微观“制度救市”：股市改革“防微杜渐”

中国股市低迷从制度上说，是与中国社会经济的改革处于制度转型时期这一状况分不开的。中国股市多次发生短期震荡，又是与中国股市的制度不合理密不可分的。中国股市全面真正市场化的呼声很高，政府在股市全面市场化的进程中也不能无所作为，中国的股市不能采取“休克疗法”，必须实行渐进的市场化改革，才能保持经济的稳定发展。股市制度的改革不仅仅涉及政府监管与审批制度，还与行业企业的治理制度相关联。

一、完善上市公司治理结构

公司治理的重要内容之一就是公司内部组织结构的变革。传统企业中没有中间管理层，随着企业规模的扩大，内部管理工作增加并日益复杂化，相应地内部组织分工向两个方向发展，在水平方向产生不同职能部门，在垂直方向产生管理层级。这种垂直层级组织结构的产生是现代公司区别于传统企业的显著特征。

我国公司组织体系由股东大会、董事会、监事会组成，还有一定数量的独立董事。上市公司的治理体现在股权结构上，创新上市公司的治理制度，完善上市公司的治理结构，对于中国股市的制度改革有着重要影响。

激励约束公司内部纵向的委托—代理关系。委托—代理关系反映的是特定的环境下人与人之间以特殊方式表现的一种交换关系。交换关系是经济关系中的一种基本形式。要素所有者的初始禀赋的差异产生了交换的需要，在一定的交换规则下要素所有者在市场中缔结契约。所以委托—代理关系是不同要素所有者主体之间的相互联系，以交换关系为起点，以利益分配为核心，以契约关系为表现形式，反映的是一种特定的交换关系。

在公司治理结构中，委托—代理关系是劳动与资本的交换关系，是公司权威实现的核心渠道，是相关利益主体的主要联系形式和基本的授权方式。委托—代理关系不仅是一种权力的授权关系，同时还构成一种约束关系，即管理者被管理、监督者被监督。在组织中权威的作用下，管理者与员工间的委托—代理关系以管理与被管理的形式出现。在垂直型组织中，等级结构确定了明确、清晰的权力界限；而在水平型组织中，等级差别被淡化。对公司而言，委托—代理关系起源于社会化大生产、公司规模的扩大和专业化分工的需要和推动。

公司规模的扩张及与之伴随的技术和管理过程复杂化，导致了所有权与管理权的分离，分离的具体形式依公司扩张的筹资方式不同而不同。在那些依靠内部资金发展起来的纵向一体化公司中，公司所有者本人或其家族在公司的高层管理中居于支配地位。在那些依靠外部资金发展起来的公司中，则是支薪经理在高层管理中居于支配地位。

由于公司的委托—代理关系意味着一部分原先的市场交易被内部化于公司之中，这就需要公司内部的行政协调机制的相应发达，随着公司规模的扩大和日益细化的分工，各利益主体的关系也变得错综复杂，在公司活动中，所有者与经营者的目标利益和行为方式的差异，导致利益在不同主体间的分布和调整，通过权威实现的公司所有者与经营者间的权力配置和利益分配以及管理劳动之间的交换关系，这些关系的优化构成了公司治理的基本内容。

公司权力资源配置和权力制衡，通过要素的结合，构筑和沟通了权威施展和延伸的途径与方式。要素禀赋的差异产生了要素结合的需求。公司所有者将经营管理权委托给经理层代理，明确权限和剩余索取权的分配和使用。在公司委托—代理关系中，由于各利益主体的利益和目标差异，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动，所以存在代理问题，而为了解决代理问题，委托人需要对代理人采取激励约束机制。监督协调公司内外横向的分工协作关系。为了适应组织扩张、规模化发展、经营多元化等的环境变迁，公司需要进行组织结构创新。组织结构大致分为两大类：

一种是集中的、按职能划分为部门的中央集权的职能部门制，其特点是公司内部按职能划分若干部门，各部门独立性较小，公司实行统一指挥，集中控制，权力集中于高层管理人员手中，日常的工作由最高主管来分派与控制，高层管理人员由于要负责公司各部门的日常操作性经营活动，无暇顾及战略性的资源配置活动与决策，对于各职能部门，也没有简单而清晰的方式去衡量其绩效。

另一种分权式结构，是一种分化的多分部制组织形式，按产品、商户或地区来设立分部，分部是较有自主权的利润中心，独立地负责日常经营决策，各分支公司协调从生产到分配的过程，每个分部就相当于一个职能部门制公司，在各分部之上设有一个由高层经理所组成的、由财务和管理人员协助的总部。总部一方面负责监督、协调各分部的活动并评估其利润绩效，另一方面负责整个公司的资源分配、战略决策或长期发展规划和目标，专注于总体的绩效而不直接过问各分部的绩效，总部的高层经理不再过问日常经营工作，而是集中精力于长期性经营决策。

公司组织结构从职能部门式结构向多分部式结构的演变，使得公司内部的关系由垂直型为主的层级关系向扁平化的横向协作关系发展。中国社会主义计划经济体制向市场经济体制过渡，反映在公司组织层面上的变化就是国有公司组织结构也由职能部门制向多分部制转变。国有公司组织结构的转型是公司内部权力的重新配置，并促使公司更好地适应新的竞争性的市场环境。

在知识经济的时代，这两种典型组织结构也在不断地衍生和进化，公司组织的发展演化趋势表现为：组织扁平化、小型化、网络化、智能化、信息化和协作化已成为一种明显的发展趋势。这一变化需要公司治理创新激励约束机制，监督协调水平化的分工协作关系。

决定一个公司生产经营发展的势头及建立建设性的反应速度的制度，有两个关键的组织因素，其一是组织的内部结构，决定组织的能力、可靠性及能否长久生存；其二是组织的委托人和委托代理人的外部联系。这两种因素对公司的绩效与长期发展至关重要。公

司外部组织结构包括公司与各种利益相关者之间的关系，但在这些关系中，对公司来说最重要的是公司之间的业务关系。公司之间的关系主要是公司与经营业务有关联的交易对象、合作伙伴之间的业务关系，由与公司有业务关系的供应商、合作伙伴等组成。这一组织群体影响着公司完成生产、交易及其他组织目标，对公司的生存与发展至关重要。二、发展机构投资者

全球的主要股市是以机构投资者为主，个人投资者为辅；机构投资者基本上占市场的60%~70%，个人投资者的比例一般不超过30%，中国A股市场则完全不同，至今依然个人投资者占多数，在沪深股市上，70%的投资者还是个人散户，机构投资者的比例不到30%。这与现状是与中国股市在历史上的政策影响分不开的。20世纪80年代中国股市开始筹划试点的时候，只允许个人投资者参与，干部个人和企业不能买卖股票的，沪深股市从起步时就形成了主要是个人投资者参与的格局，导致中国A股市场散户多的特征。

股市散户多，在技术性救市政策的出台时，个人投资者之间的博弈削弱了技术性救市政策的效力。个人投资者都具有有限理性，这一是由于投资者个人面临的市场环境、行业状况和企业条件的复杂性和不确定性，投资者个人进行投资选择的理性程度受到信息不完全的限制；二是由于投资者个人搜集和处理信息的能力是有限的，对环境的计算能力和认识能力是有限的，投资者不可能无所不知。投资者个人主观上是偏好追求利益最大化的，但是客观上的选择却未必实现投资效益的最大化。

股市投资是一种博弈过程，一个自然人或一个机构投资者的选择受到其他自然人或其他机构投资者的选择的影响，而且反过来影响到其他自然人、其他机构投资者的投资决策。这种博弈过程存在着类似“囚徒困境”的问题，使政策效率没有达到最优。

政府相关部门在股市的博弈过程中，也是一个参与者，政府相关部门出台技术性救市政策，是综合考虑了股票市场供求状况、投资者构成、投资者心理、政府政策的目标等因素，在此基础上制订并出台了相关政策，预期达到一定的目标，政策的效果取决于政府与其他股市参与者之间的博弈。

但是，政府也是具有有限理性的，了解到的市场信息和数据不一定就准确，对这些信息和数据的分析也可能存在着偏差，加上政策从设计到最终出台还有一个时滞问题，政策出台之时市场状况已发生了变化，因此政府政策实施的效果也面临着可能的困境，特别是面对我国这样一个散户占多数的股市。股市上市规则和交易规则是一种制度安排。上市制度和交易规则在中国股市上是由政府相关部门制订的、用以约束股市参与者发行和交易行为的框架，上市制度和交易规则的实施状况通过股市投资者的投票行为来实现。在股市下跌的时候，政府相关部门的技术性救市政策，能否得到落实，能否起到政策的预期效果，也是由股市投资者之间的博弈所形成的投票行为来决定的。

股市的个人投资者之间由于有着类似的目标和解决股市低迷问题的共同愿望，自然而然地形成为一个股民群体。这一群体的决策涉及较多的个人参与者，他们的机会成本不断变化，目的也各不相同，对政府的政策来说，如果一个稳定的目标函数并不存在，那么效用最大化将可能是无法实现的。这一群体并不具备偏好，不是像个人投资者一样能够有意识地作出理性选择。当许多独立的个人决策者的目标分散并相互冲突，被迫相互影响时，个人偏好的混合不可能来加总，从而不可能确保个人所偏好的选择正好符合政府技术性救市政策设计的初衷。

中国A股股民这一群体的共同特性，给群体中每个投资人提供了进行投资决策所需的大量信息、假设、目标和态度，同时也给他提供了关于群体内其他投资人所作所为的预期，以及给他提供了别人对自己投资行为的反应的预期，任何一个个人投资者获得的结果皆取决于其他个人投资者是如何作出选择的。

个人投资者要进行一致决策很难，并且自发形成的个人股民群体内的任何一个股民，追求纯粹的效用最大化都是不可能的。当政府的技术性救市政策，譬如降低印花税鼓励交易，又如鼓励资金入市，需要个人投资者作出一致的预期反应，是相当困难的。相反，如果是需要大量的机构投资者对政策作出反应，由于投资决策不是由一个自然人作出，一般是由一群决策者回应一项政府政策，这群决策者的知识与决策倾向，是政府相关部门能够预期的，政策的实施效果相对就好些。三、规范中介评估机构

我国大部分企业内部没有建立科学的信用风险管理制度。目前我国企业信用风险管理制度缺乏具体表现为：对于企业自己生产经营销售的客户对象没有进行系统地建立信用档案，进行诚信行为记录，对不守信对象的了解不够深入，缺少基本的客户信息管理系统，因而企业在生产、经营和销售上的盲目性日益明显，造成管理失控，应收账款居高不下，企业流动资金紧张，市场风险巨大；账款回收上职责不清，互相扯皮，造成前清后欠，恶性循环。

企业的信用风险管理制度亟需建立，才能保障企业在生产销售交换过程中，尽可能地避开那些不守信用的企业与个人，减少应收账款的比重，从而增加自己企业的流动资金以应对风险。目前国家在这方面尚没有明确的法律制度规定，应从企业内部管理入手，建立企业内部信用风险管理体系，进行不间断跟踪、监控每个客户的信用全过程，可以建立应收账款第一责任人制度，设立客户管理中心等，减少企业的经营风险。

对于企业生产经营中的信用风险，本来可以通过企业的内部审计来加以监督管理。然而，我国企业内部审计监督管理普遍弱化。企业内部审计监督管理体系不健全，缺乏有效的监督惩罚奖励机制。境外国家的企业大都有自己健全的企业内部审计监督管理体系，包括企业关于内部审计方面的准则、执行和监督奖惩机制。

但我国企业内部目前内部审计方面准则的制定和执行滞后，仍不足以对企业内部和企业之间的违规行为形成强有力的规范和约束，也未建立对内部审计制度健全的企业应有鼓励的规则。投资者对于与自己进行交易活动的个人、组织、其他企业甚至国家，缺乏严格的价值评估手段和评估机制，投资者在股票交易活动中没有做到对投资对象的真实状况了如指掌，即使对一些投资的企业及股票的不法或违规行为有所了解，也没有切实的手段加以量化，评估投资对象的不法或违规行为对企业本身的影响程度，影响了投资者在股票投资过程中对风险的防范。

同时，在我国企业的发展过程中，尤其是国有企业的发展过程中，由于政府常对企业的借贷提供信用担保，企业作为回报，也常常被地方政府及管理部门转嫁各种公益事业和社会责任的债务，打乱了企业对自身财务状况的正确评估，导致信息披露不准确时，投资者仍无从察觉。这种现状与我国在内部审计监督管理方面的教育不足也是息息相关的。

在我国，内部审计监督管理教育还是没有发展成为一个专门化的职业，对内部审计管理教育的长期专门化教育是融入其他一些学科中的，对于内部审计监督管理的短期教育培训也不足，不仅是在数量上不足，而且在质量上也不高，主要是停留在对内部审计监督管理重要性的道德说教上，对于如何在企业内部建立真正行之有效的审计监督管理体系和制度没有很深的研究和传播，只有极少数的行业和人员才能得到比较正规而实用的内部审计监督管理培训。

内部审计监督管理培训需求的不足造成内部审计监督管理专业培训市场的缺乏，内部审计监督管理专业培训市场的缺乏又进一步弱化了企业的内部审计监督管理。人们虽然对企业内部监督管理问题还是比较重视，但对于如何进行内部监督管理不知所从，这是我国企业内部审计监督管理软化的一个深层次原因。作为重要的价值评估实施机构，我国价值评估中介服务的规范化程度很低。在发达国家，价值评估中介服务行业的市场化、规范化程度相当高，资信业十分发达。在市场交易中可快速取得资本市场、商业市场上绝大多数企业和个人的真实资信背景报告。发达国家资信业不仅成为重要的服务行业，而且也正作为国家商业规范而被越来越多国家和地区所借鉴。

目前我国价值评估社会中介服务行业发展不够规范。虽有一些为投资者提供价值评估服务的市场运作机构，包括会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、信用调查机构、保荐人和保荐机构等，并且提供价值评估产品，如价值评估报告、资信评级报告等，但不仅市场规模很小，经营分散，而且行业整体水平不高，市场竞争基本处于无序状态，没有建立起一套完整而科学的信用调查和价值评估体系。

也缺乏完善的法律对价值评估中介行为和经营进行规范，导致了价值评估中介机构自己的信用状况也不让人很放心，因而企业的价值状况得不到科学、合理的评估，市场不能发挥对企业价值的判断作用，企业也缺乏加强价值管理的动力，企业对价值评估服务的需求也停留在应付程序的层面。没有需求就没有相应的供给。

企业本身对价值管理的忽视，导致价值评估中介机构的水平难以提高，企业需要什么样的价值评估报告，这些价值评估机构就出具什么样的价值评估报告，因此我国的价值评估中介市场发展不规范，也缺乏相应的法律法规来规制价值评估机构的独立性。我国整个价值评估中介服务行业缺少健康发展的市场环境。

同时，社会相关的数据的开放程度低，很多涉及企业真实价值的数据和资料，提供价值评估服务的中介机构无法得到，从而无法依靠商业化、社会化、公正独立的信用调查、资信评估和价值评估专业服务等方式正确估值，导致了对企业股票价值高估这一现象愈加恶劣。规范中介评估机构，提高企业价值信息的对称程度。

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