宏观“制度救市”：股市改革“因势利导”

技术性救市具体为运用暂停IPO、降低印花税、鼓励资金入市等短期政策，是“头痛医头、脚痛医脚”的局部措施，但这种短期政策却被长期运用。我国之所以热衷于技术性救市，是受到我国股市形成与发展状况的深刻影响。

一、市场化改革不走“休克疗法”之路

中国股市制度改革是制度变迁过程，是股市各主体对股市制度的选择过程，其目标是达到股市制度选择的均衡，即达到各股市主体对交易的结果满意的状态。

由于股市制度安排通常调整融资方与投资方或不同投资者之间的利益关系，以及它们与市场管理者之间的关系。不同股市参与者之间的利益不可能完全一致，因而不同股市参与者对同一股市制度的需求和供给是不同的，有时甚至处于完全对立的状态。

股市制度调整股市参与者之间的利益关系，股市既存在制度供给不足的问题，也存在制度供给过剩的问题。

股市制度供给过剩是相对于股市制度的需求而言，有些股市制度是多余的，或者说是故意提供或维持一些低效率的股市制度。市场经济中比较突出的股市制度供给过剩是那些维持或加强市场不合理管制或低效率的股市制度，比如严格的股票上市审批制度。

其实，股市制度供给过剩只是相对于一部分股市参与者而言，对于那些从股市制度供给过剩中获益的股市参与者如已经上市的企业来说，至少在一定时期内，过剩的股市制度满足了他们的需要。这部分在原有股市制度中获益的参与者，要维持甚至加强他们的既得利益。

中国股市的市场化改革不是一个一蹴而就的过程。

制度是一种博弈均衡。中国股市的市场化改革也是一个博弈过程，中国股市市场化改革能否最终成功实现，取决于股市参与者主体之间的博弈，博弈的参与者众多，包括新的股市制度的需求者与旧的股市制度的需求者之间的博弈，新的股市制度的需求者之间的博弈，新的股市制度的需求者与新的股市制度的供给者之间的博弈，新的股市制度的供给者之间的博弈。

之所以要对现存的中国股市制度改革，就是因为股市参与者对现存的股市制度不满意、意欲改变而又未改变，存在着一种可供选择的股市制度安排，股市参与者尤其是投资者从中得到的净收益大于从现有的股市制度安排中得到的净收益，存在一个新的赢利机会，有新的潜在的股市制度需求和股市制度供给。

股市参与者偏好的变化、知识积累、股市制度选择集合的变化、境外股市制度安排的变迁、随机因素的扰动或冲击等，都会在一定程度上改变原有的股市制度安排下的收益总量或收益分配方式，因而相关博弈主体的利益也会相应地发生改变，从而使得原来的股市制度面临变革。

但是，参与者对现有的股市制度不满意，并不一定导致新的股市制度安排的产生，新的股市制度的供给能否实现取决于多重因素，关键在于不同股市参与者之间的博弈过程。

目前的股市制度均衡状态，并不意味着每个股市参与者都对现有的股市规则感到满意，只是由于参与者改变规则的成本和收益制约了对现有制度的变革。在现在的股市制度下，一项拟变革的外在规则要得到采纳，首先必须有足够数量的股市参与者在内心认可这项变革。他们认可这项改革的原因，既可以是因为他们期望从中受益，也可以是因为这项改革的负面影响不大，他们能够容忍这项改革。

但是，接受一项规则本身并不能保证这项规则是有益于股市发展的。只要股市中有足够多的参与者认为某项低效率的规则有益且其副作用微不足道，它就会因获得广泛赞同而被保留下来，已形成的既得利益集团可能握有统治权。而中国股市中，谋求私利的权势集团可能把持制度或规则的制订过程和制度的实施过程，抵制适应新的制度调整。

股市既得利益集团阻止有效的股市制度变革的方式主要有：这些既得利益集团往往从舆论上打着经济发展或企业发展的招牌，进行谋取私利的活动，影响政府相关部门决策层制定对股市有利的新制度；对新的股市进入者设置严格的障碍，强调以行政的手段分配资源；在对既得利益集团有重大影响的部门或职位上往往形成以行政垄断为支撑的势力，其他主体很难进入这些职业，从而缺乏监督制约导致低效。

有效的股市制度变革被阻止的根本原因在于，股市制度创新与实施比较容易被特殊利益集团控制起来，使得股市进行制度改革的成本过高，大于进行制度改革后取得的收益。

如果博弈参与者的一部分或者全部在潜在股市制度安排下获得的净收益大于他们在现有股市制度安排下获得的净收益，新的股市制度就会产生，股市的制度变革就会发生。在新的股市制度安排下，如果所有参与者获得的收益大于他们在原来的股市制度安排下获得的收益，那么这样一个股市制度改革过程就是一个帕累托改进。如果一部分股市参与者的收益增加，而另外一部分股市参与者的收益减少，那么这样的股市制度改革过程变成了一个卡尔多改进过程。

没有潜在利润，就不可能有股市制度变革，但有了潜在利润，股市制度变革也未必发生。因为股市制度变革还涉及到成本问题。只有当通过股市的制度创新可能获取的潜在利润大于为获取这种利润而支付的成本时，制度创新才可能发生。同样是股市制度改革的受益者，成本与收益的分配可能不平等或不匹配，股市制度改革的受益者之间仍然存在博弈。

股市制度改革过程在不同的阶段将呈现出不同的利益调整方式，其中既有帕累托改进，也有卡尔多改进。股市制度的设计是一个动态博弈，其条件是不确定和不断变化的，其规则在形成过程中至少有一部分是由参与者制定，每个参与者都想竭力控制制度变革后的博弈，尽量获得有利于自己的结果，可能使得股市制度设计本身就不是以促进股市发展为初衷。

卡尔多改进形式的股市制度改革过程，由于部分股市参与者的利益受损，博弈可能更加激烈，进一步的股市制度改革将更加困难。制度的变革也引起利益的调整。股市制度改革的初期往往是帕累托改进过程，所以改革进程很快，但是，股市制度变革中后期通常是卡尔多改进过程，所以改革进程相对推进得慢些，中国目前的股市制度改革进入攻坚阶段，机构投资者入市也是一个长期的过程。

二、踢开政府并不能防止股市圈钱

如何看待我国股市的改革问题呢？我国股市的发展落后，与我国市场经济的整体发展已经不太相适应，不能满足市场多元化和高效率的要求，中国股市的改革是势在必行。但是，股市振兴的根本条件还是实体经济的发展。股市改革的最终目的还是为了服务实体经济，防止利用股市圈钱的投机行为。

政府在股市改革中仍然是一个必不可少的角色，虽然我国股市的改革需要政府放开权力，但是政府对股市改革的制度监管是保证中国经济稳定发展的重要力量。救市不仅仅是政府与市场的事，也是参与股市的上市公司和投资者的事，完善公司治理制度，规范股市参与者行为，也是制度救市的题中应有之义。

经济学研究的主题是资源的配置问题。资源配置的方式一直是经济学研究和争论的焦点问题。传统的观点认为，市场调节和国家宏观调控是两个主要的资源配置手段。在经济学研究中，商品交换和市场一直都是最受学者们重视的领域和问题，市场被赋予了神奇的力量，价格机制在经济活动和经济关系中的作用被浓墨重彩地描述与解释。

西方信奉自由主义的经济学者认为，市场是一只看不见的手，能通过价格和数量的均衡自发地调节市场的供给与需求关系，实现资源的优化配置。这一观点的基础是“经济人“，认为人具有完全理性。由此，推及到企业等其他经济主体，也具有完全理性，可以依据市场规律自发地调节。只要市场有规则地运行，社会生活的一切方面都会随之推进。

当前中国股市改革中，呼声最高的是要求政府完全放弃对股市的管理，实行股市的全面市场化。对这一观点，需要辩证的看待，目前股市的一些行政性管理手段的确需要改革，进行市场化运作固然可以充分发挥市场经济规律自发的调节作用，但是市场本身也存在缺陷。

马克思虽然也强调市场的基础作用，但他并没有夸大市场的作用，看到了市场的缺陷，对市场以外的其他手段（特别是具有高度计划能力和管理能力的社会组织）的研究给予了重视。

随着市场失灵的频繁出现和自由主义经济政策的失效，西方经济学的研究把视角转向国家或政府的调控能力上，强调经济生活和社会生活的有序运行需要正式制度的规制，特别是法律被提到了一个很高的位置。然而，正式制度的制定和实施离不开国家权力的运用，国家权力运用的主体是人及其组成的有特定利益的群体，运用国家权力的特定主体也有自己的特殊利益，有可能出现寻租行为和现象，为了自己的特殊利益而损害国家的利益，并不能保证国家权力的合理有效运用。于是，对于资源配置方式的讨论就常常在市场和国家这两个既相对立又相补充的概念中摇摆不定。

现在大多数的学者是同意市场为主，国家宏观调控为辅的资源配置方式，对这两种资源配置方式的互补关系是认识比较充分的了。但是，现实经济生活中的很多问题还是没有得到合理的解释。

市场配置资源的条件下，是通过资本市场对资金实现配置，通过劳动力市场和经理人市场对人力资本实现配置，通过控制权市场来配置产权。而通过企业来进行资源配置，就要解决企业合作剩余的分配问题，处理好企业剩余控制权和剩余索取权的关系。

企业治理就是对企业产权的一种制度安排。企业治理的目标是实现交易费用最小化，解决在治理中存在的委托—代理问题。委托人授权代理人管理企业，代理人有自己独特的利益，有可能产生逆向选择和道德风险问题，违背委托人的意愿，损害委托人的利益。因而需要对代理人实施激励与约束。

在企业内部对代理人实行激励与约束，主要是通过分配企业剩余控制权和剩余索取权。这种分配原先只是在物质资本所有者之间进行，当人们认识到人力资本的资产专用性后，人力资本所有者被提到一个重要的位置，代理人以其所拥有的人力资本与物质资本所有者共享企业剩余权，代理人个人利益与企业和委托人利益连在一起，这既是对代理人的激励也是对其的约束。当然，企业内部的激励约束机制也不能完全避免代理人的机会主义行为产生。

因此，在现在这样一个多元化的世界中，国家、市场、企业三者，都既是一种制度安排，也是一种资源配置方式，不同的是企业主要是运用科层权力来调节，市场主要是运用法制等正式制度来调节，国家主要是运用政府权力来调节。虽然社会与国家、市场、企业这三种资源配置方式有区别，但它们仍然是相互影响，相互补充的。

推进中国股市的市场化建设要有严格而规范的制度保障。合理的制度安排能够减少交易过程中的摩擦，促进交易的顺利实现。对中国A股股市来说，

一是要大幅度提高上市门槛，严格限制增量，特别是要严格控制中小盘股股价的高估。根据企业治理水平的差异，通过设计不同级别的市场，对企业提出不同的上市要求，为企业的价值作出严格等级划分，鼓励机构投资者入市，为股市的供求建立合理的调节机制。

二是要放弃行政性的再融资审批制度，大幅度降低再融资门槛。行政性审批费时费力，与企业的真实资金需求相去甚远，锁定发行价阻碍了市场价格与供求相互调节机制作用的发挥，刺激了再融资需求。要充分利用股票市场的自我选择功能、淘汰机制和杠杆作用，实现企业的规模扩张、收购兼并、股权多元、分红派息、产业整合、改造革新。要认清，实体经济的发展才是股市稳定的根本条件，政府只是对市场起服务作用，完善政府的监督职能。三是要重新设计重组退市的标准，杜绝利用垃圾股借壳上市和借壳重组的可能，避免新股上市与重组退市过程中可能出现的行政垄断、潜规则和暗箱操作，避免资质不够的企业排挤够资质的企业，有必要对进行上市和重组退市的企业的身份、方式与标准做出明确界定，并建立相应的规范机制，严厉制止各种违规与寻租行为。

四是发展中介服务组织。市场的完善与发展离不开信息与服务。中介服务组织在股市中能发挥搜集信息、组织谈判和订立合约、监督合约执行的作用，从而降低交易费用，它是一种有效率的组织形式。股市正常运行的关键在于股价要公正合理地反映市场供求关系并相互影响。价值评估机构要科学估价，信息服务机构要及时准确传递变动信息，法律服务机构要依法独立做出报告。

三、融资渠道多元化：条条大路通罗马

目前，我国各类企业的融资渠道相对单一，都盯着股市的融资功能。企业产权制度的建立与完善是股市制度建立与完善的基础。完善的企业产权能够帮助企业谋求更多元化的融资方式，总体上就能减少新股发行的数量，缓和股市供需紧张的矛盾。

从制度上说，股市不稳定的原因在于我国产权制度存在着漏洞可供上市公司利用。我国产权制度主要有产权模糊和产权保护不力两方面的缺陷，表现在：一方面，我国国有企业上市相对容易，但产权不够清晰，对股市融资的利用效率不高；另一方面，民营企业特别是中小微企业，产权保护不力，融资相对难。

我国国有上市公司产权主体缺位是我国国有上市公司股票不被看好的根本原因。正是因为国有上市公司的产权主体模糊不清，所以国有上市公司常常要承担一些行政性的责任，比如兼并其他效益并不好的国有企业，甚至要对这些被兼并的企业所欠的债务负责偿还，这些公司由于负担过重的社会责任和债务，经济效益下滑。

正如一个有财产的人，如果没有独立的财产权利，没有完整的产权，特别是没有财产的所有权和处置权，就无法自己做主。我国国有上市公司所有财产的主体是国家，国家的具体代表政府授予国有上市公司从事市场交易和借贷、融资活动，国家和政府是财产的委托人，国有上市公司是财产的代理人，因此，国有上市公司的财产并不是国有上市公司独自拥有的财产。

国家是财产的所有者，国家当然要会其代理人即国有上市公司的股票发行、上市及交易活动提供便利，以确保国家的财产保值增值，因此政府会运用行政权力对国有上市公司施加保护和一定程度的干预。而国有上市公司作为财产的代理人从事交易活动，必然与国家进行投资时的初衷不完全一样，国有上市公司对于融资是态度是能高溢价发行就高溢发行，能不现金分红就不现金分红，没有规范治理的积极性，即使政府给予规范治理的企业以奖励，但受托人又不明确。国有企业缺乏对规范治理的监督。

同时，国有上市公司与国有上市公司相互持股，本质上是国家自己与自己进行交易，对于一家上市公司欠另一家上市公司的红利，就是国家对自己的所欠的红利，因而不会强迫自己分自己的红利。

国有上市公司没有独立的财产权，在政府的保护或干预下进入市场从事交易行为。缺少独立财产权的国有上市公司凭借国家的行政权力，从事融资或交易活动，结果必然会形成难以接受监督制约的制度性价值高估。

产权模糊的问题主要存在于国有上市公司之中。而对于民营上市公司来讲，比较突出的问题是对产权缺乏有力保护。民营企业在其成长过程中，常常受到社会其他企业的排挤，在历史上民营企业还一度成为被压榨的对象。

由于民营上市公司的产权缺乏有力的保护，产权的各项权能不能全部实现，民营上市公司的所有者赚的钱有时被地方政府通过摊派等各种途径瓜分，或者民营上市公司管理层没有将赢利用于企业的生产经营再扩大，而是用于一些非生产性的消费上，民营上市公司往往表现出过分追求短期利益的趋向。

然而，股市存在与发展的基础是人们对长期利益的关心。人们只有考虑自己的长期未来收益，才会把自己当前的行为与未来的收益联系起来，提高目前企业的价值。鼓励民间资本参加国有企业的改制，弥补两者融资方面的短处。

四、健全社会信用体系

违规和失信成本过低导致法律对股市投资者的保障不力。市场经济是法治经济，法律条文的明确规定，体现在人们在交易活动中普遍遵守行为准则和具有法治意识。股票交易的最基本内容是基于对于股票上市与交易法律制度的信任，违规和失信行为是背离了国家法律规定和社会规范的行为。

我国对股票上市与交易的立法还不够完善，对投资者的保护与对违规失信者的惩戒，其法律措施没有系统化，其规定只是散见于股票上市规则、股票交易规则等各个具体政策规定中，我国至今仍没有一部完整、系统、规范的股票上市与交易的法律，同时，在现行法规中，虽有个别法规涉及商业欺诈、缺德经营的规定，但惩治力度不够，对投资人的保护不足，法律对不违规讲诚信更多地是一种提倡的态度，而强制性不够。我国对涉及股票的案件的执法不到位，在判决执行上软弱无力，案件执行率低，这仍然是源于股票上市与交易的立法不完善，保护与惩戒的力度不够。再就是涉及股票的诉讼案件，收费过多过高，审理期限长，受偿率过低，加上一些国有上市公司的案件审理过程中涉及到地方利益，各种行政上的干扰也不少，增大了投资人利用法律来保障自身利益的成本，投资人往往是虽然获得了法律判决的支持，却拿不到法律规定的相应的经济补偿。

经济活动主体是否选择违约主要取决于违约成本和违约收益。当违约行为的预期收益超过违约行为的成本时，就会选择违约。在我国，合法投资者不能得到有效保护，违规操作者没有受到严厉制裁，违规和失信成本远低于收益，这在客观上会大量诱发人们败德行为和助长欺诈风气。

信息共享与协调机制的缺乏造成法制监管不力。我国还没有独立的股市监督管理法律规范，股市监督管理方面的法律一般都散见在各种具体规定、条例和办法中。我国的合同法和民法通则将诚实信用作为基本原则，但是对于股市信息如实披露的实施，我国法律还未发挥真正强力而有效的制约调节功能。只有完善股市监督管理法律，建立有效的违规约束和惩罚机制，才能有效遏制违规现象的发生发展。

同时，地方保护主义导致违规行为难以制止、处罚力度减低。因地方和部门为了保护自己的短期利益，当前企业生产经营监管机制是条块分割，不但致使企业生产经营监管总体上重复建设，但各部分投入不够，而且导致各监管地区缺乏相互协调和信息共享，使企业违规行为不能得到相应制裁，降低了处罚效果。各地的监管部门施行双重标准，在打击外来企业违规行为的同时放松对本地企业的监管，更有甚者，一些地方政府不仅默认违规行为，而且鼓励甚至参与企业价值高估和违规的行动，并对信息披露机构施压，保护了企业的违规行为，市场监管执法往往会遭遇重重阻力而显得很无力。

企业违规行为在市场中出现时，尽管政府和各职能部门在企业监管领域已做过许多实际工作，也取得了成效，但由于各职能部门在企业监管上缺乏相互协调和信息共享机制，监管效率低下，还无法根本上杜绝企业的违规状况，有待于社会信用体系的健全。

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