金融危机，四年回望

环球：教训何以转化为经验？

2008年9、10月间，风起云涌。雷曼兄弟正式申请破产保护，发轫于此前一年多的次贷危机震撼了世界。接下来，股市大跌、信贷骤缩，金融机构忙于去杠杆化，失业激增、经济滑坡，从衰退滑向危机，白宫易主、欧盟告急，美国病演变成了全球痛。当然在少数识者眼中，这一切来得并不奇怪或新鲜，不过是“非理性繁荣”的又一次破灭：长时期的超低利率、高杠杆、复杂的金融工具，催生了房地产和投资泡沫，而放松管制、过度消费的大环境，更助推其不断膨胀，最终依赖高赤字的投机狂欢以崩溃落幕。

针对危机，美国尝试采取了各种措施，从直接购买“有毒”资产、注资，到降息、调整会计规则，直至重整、国有化金融机构，不一而足。法律层面，2008年10月“紧急经济稳定法案”（TARP）、2009年2月“经济刺激法案”、2010年7月“华尔街改革与消费者保护法案”（Dodd–Frank）、2012年4月“工商初创企业推动法案”（JOBS）等几部重要新法相继通过。然而，在笔者看来，截止目前这些举措大多集中于激励端（如限制薪酬并延期获得），在约束端则乏善可陈，并没有什么法律责任被切实追究。金融大亨们的收入基本未减，而丑闻仍不时曝出。更要命的是，巨额债务问题并没有解决，只是更多地被从私人转移到公共部门，且越滚越大，虽有三轮量化宽松刺激使得股指重回峰点、金价频创新高，但经济始终不见起色而失业率高企。看上去美国尚未出现其所希冀的那些“变化”。而欧洲的情况似乎更糟，传统高福利、平缓增长的稳定结构受到严重冲击，几乎所有部门的资信情况均有恶化，南欧国家的持续动荡引发了人们对欧元前途的普遍忧虑。当下，排名前10位的发达经济体外债总和已占到全球债务的83.8％。主要发达国家以债务支持消费的模式难以为继。

中国：迷思与“次生伤害”

危机以来，我国总体上表现得较为稳健，甚至似曾有“风景这边独好”之势，于是出现了诸如“中国模式优越，不会遭受危机冲击”、“中国（企业或银行）将拯救（征服）世界”等论调。然而，冷静观察，事实并非如此简单。一方面， CDO、合成CDO、CDS等重创美国的金融衍生品确实没给我国造成大麻烦，而其原因恰是资产证券化才刚起步，受到重重制约。国内相关实践正式始于2005年，2007年国务院批复扩大试点，金融危机后直到最近实际上陷入停滞。如果说金融创新在美国属于过度，在中国则主要体现为发育不足。另一方面，事实上从上世纪末开始我国政府就采取了各种措施，帮助金融机构剥离处理不良资产、补充坏账准备。2004年初起，中国银行、建设银行、工商银行、国泰君安证券等一批重要机构更都接受过中央政府的巨额注资。某种意义上，金融机构“危机”在中国来得更早几年，而之前的应对使其到2008年时有着相对更好的准备。

即便如此，对于本次金融危机中国依然给予了超乎寻常的回应。其一，政府迅速推出了“4万亿”的经济刺激计划，大批财政资助项目仓促上马。其二，银行海量放贷，2009年新增贷款9.6万亿，2010年7.95万亿，2011年7.47万亿，而相比之下，2008年只有4.9万亿。财政和金融的双管齐下，本意旨在防止经济过度滑坡，减低失业冲击，以“完善基础设施，增加内需，促进民生”的名义做出，但实际效果常常是加剧了产能过剩，助长了投机。因此，2009-10两年房价疯涨，物价（CPI）整体持续上窜的余波更延续至今，许多领域还出现了被批评家诟病的“国进民退”现象。

当然更为严重的影响是，针对危机的短期非常举措干扰了必要的结构性改革。中国面临着许多深层次的结构性矛盾。例如房价问题，背后既有民众传统“购房置业”情结、缺少其他有效替代性投资渠道等原因，更主要的在于从中央到地方复杂的财政金融纠结。中央层面，出口战略下获取的外汇盈余由中央银行买入，由此不断释放出高能人民币基础货币，由于它们无法被及时足量对冲掉，货币供应的增长率大大超出了实体经济潜在增长率，而基于人民币持续升值的预期和热钱流入则进一步加剧了这个局面。地方层面，1994年分税制改革以来，中央财政在收入方面的分享比例显著上升，而大量的支出负担被下压到各级地方政府，同时由于后者缺乏有效的融资渠道和发债权，往往依赖“卖地”所得谋求发展，从而与房地产开发商形成利益共同体，对于中央政府“抑制房价过快上涨”、“限购”等政策比较消极。

争议调控、探索改革

察觉到反应过度带来的问题，我国政府在2010年中推出了一系列从紧措施，加强监管、政策转向。这其中包括：调整利率、存款准备金率，实施更审慎的货币政策；2011年5月提出关于银行资本充足率、杠杆率、拨备率等新标准，以体现最新“巴塞尔协议”的要求，并在一些环节上比后者更加严格；除少数领域（如支农、中小企业贷款）外，整体上压缩了信贷规模；约束了信托公司与银行、地方政府融资平台的合作；集中打击了非法集资、庞氏骗局等“地下金融”活动（最受瞩目的当属“吴英案”）；规范了非银行机构提供的资金流转服务（如第三方支付平台）等。当然，这些举动并非没有争议，“管价格还是管货币”见仁见智。特别是今年以来，在国内外因素的共同作用下，中国经济下行的迹象已较明显，因此要求再次放松金融和财政政策的呼声甚嚣尘上，从中央到地方各种新版“N万亿”投资时有所闻。然而在笔者看来，面对时下的发展放缓，重复三四年前的悲催刺激政策实不可取，调控假如半途而废恐怕将来会留下更大的遗憾。

坚持审慎立场要抵御住许多现实诱惑。真正践行“科学发展观”，必须明辨利益集团背后的动机，认真检讨和改革以往的许多做法，甚至是短期看起来相当成功的做法。例如，高税费和垄断似乎增加了政府收入，却导致商品的高价低质，阻碍了产业进步。又如，购房置业的支出大部分以地价和税收的方式充实了政府的钱袋，但极大地挤压了民众的消费，加重生活负担，同时增加生产成本，削弱了竞争力。同样地，人为控制官方利率形成低成本的信贷资金，虽然过去有利于政府计划主导的项目建设，却扭曲了市场机制，造成资源浪费，并常为跨国公司所利用，事实上形成了对后者的补贴，更遑论大量存在的税收、土地优惠和劳工保护上的缺失。

金融危机给了所有人一个审视和重塑自己的机会。尽管道路注定将不会平坦，但各方已经意识到过去长期“靠投资拉动经济”的模式不应继续，“中国组装”、“中国制造”必须向“中国创造”、“中国服务”跨越，科学发展的主题以及加快转变经济发展方式的主线，业已明了。对于金融领域，市场化、法治化、国际化是进一步的方向，要更加信任和依靠民间的智慧与力量，而改革的重点在于打破垄断、促进竞争，放松管制，加强监管。

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