深圳股票市场的崛起与思考

１９８７年５月，经中国人民银行深圳经济特区分行批准，深圳发展银行首次以公募的方式筹集７９３万元股金，开辟了深圳股票发行市场的先河；１９８８年４月，该股票首次在深圳经济特区证券公司挂牌买卖，又拉开了股票交易市场的序幕。

自此算来，深圳股市的历史已届5年。5年的实践给人们提出了一系列问题：我国的股票市场何以首先在深圳开放？深圳股市到底经历了哪些曲折？股市试点产生了怎样的效应？又有哪些经验和教训？今后发展路向如何？就此，本文作一个较为系统的探讨。

一、股市何以在深圳发展起来

股票市场首先在深圳得到发展，这是由深圳特殊的投资模式、企业结构、市场环境及地理优势等诸要素综合作用的产物。

首先，特区特殊的投资模式以及由此形成的特殊的企业结构客观上要求发展股票市场。特区建立之初，按照党中央、国务院的要求，产业结构以外向型工业为主，企业投资来源以利用外资为主，产品销售以出口外销为主，经济活动以市场调节为主。这“四个为主”是党中央、国务院创办特区的既定方针。这个方针使深圳的企业从一开始就采取了与内地不同的投资模式，即主要不是依靠国家财政，而是由地方投资、引进外资、内联、企业自筹、个人入股及银行贷款等多种渠道筹资。10多年来，国家直接投资只占深圳全部３００多亿基本建设投资的２％，而利用外资却占了1/4以上。１９９０年数十亿元基建投资中，利用外资就占４０.８％， 企业自筹２０.６％，银行贷款２０.２％，地方投资１１％，其他投资仅６.８２％。 投资主体的多元化客观上要求企业采取股份制的组织形式，以确保投资者各方面的权益。无论是工业、商业、饮食服务、旅游，还是金融、邮电、交通、通讯、高新技术产业等各个方面，都有海内外各方投资形成的股份制企业；尤其是工业企业中，

过半数都是如此。全市４０００多家工业企业中，６０％采取了股份制形式；其中规范化的股份有限公司就有近１４０家。

其次，国营企业股份化改革在深圳特区也比内地更为迫切。

这是因为：第一，在特区企业所有制多样化、大量“三资”及集体和个体企业存在的情况下，传统国营企业为了同它们展开竞争，在竞争中求生存，求发展，就必须改变僵化、低效的旧模式，采用股权公有制这种新型的公有制实现形式，以转换企业内部运作机制，增强企业自我发展和自我约束的能力，提高自身效益。

第二，在特区政府经济职能转换、特区银行信贷更加讲求效益性和安全性的前提下，深圳特区的国营企业已经不可能再象内地传统的国营企业那样，过度地依赖于政府投资，过多地拖欠和占用银行贷款了。它们要发展，要扩大经营规模，必须开拓更多的筹资渠道，在招股集资等新的筹资方式上寻找出路。

从可行性看，特区国营企业股份制改造也比内地来得容易一些。因为，特区内已经存在大量的其他股份制企业，不少国营企业与其它特区及内地企业之间广泛地发展了横向联合；特区国有资产管理体制改革在全国先行一步，成立了集投姿和管理于一身的市投资管理公司。这些都为国营企业股份化改造提供了经验和条件。

企业股份化，股份证券化，证券市场化，这是股份经济发展的必然过程。特区众多股份制企业的存在和国营企业股份化改造的扩大，迫切地要求股票市场的早日开放。因为，要使股份企业招股集资范围更广，成本更低，就有赖于一批专业性的证券承销商（证券公司）组成专门的发行市场，形成股票发行的一条龙服务；企业资产要真正能够流通起来，实现优化组合，良性运转，有赖于股票在市场上流通和转让；企业自我发展、自我约束机制要真正形成，内部运作机制要真正健全，也要通过股市的建立及市场机制的外在压力作用来实现。

对股东而言，股市的存在，意义就更大了。因为，买入股票，不同于银行存款和债券，不可能保本保息，它将永久性地把居民手中的闲资固定投入到企业生产过程之中去。正因此，一旦居民需要变现，或进行投资的再选择，就必须有相应的市场流通渠道相配合，否则，股票发行就会失去吸引力。这就是为什么１９８７年５月发展银行股票公开发行1年以后，股票二级市场终于形成的直接原因。

再次，特区市场经济的迅速发展为股票市场的形成创造了条件。

经济活动主要建立在市场运作的基础上，这是特区“四个为主”的政策方针之一。经过多年的努力，特区市场经济现已基本形成。各类市场已有相当程度的发育，形成了比较完善的市场体系。

在生活消费品市场、生产资料市场、劳务市场、技术市场、信息市场等市场门类不断充实的同时，特区金融市场也迅速成长。截止１９９１年底，资金拆借额累计已达３２０亿元（其中至１９８７年底累计已达７７亿元）；外汇调剂额累计达７０亿美元；各种债券发行额累计达５亿元，交易额累计达１.１４亿元。

股票市场是金融市场中最高层次的市场门类之一，也是整个市场体系中最为活跃的因素之一。特区的市场经济要上一个新台阶，要有新突破，也必须建立起繁荣的股市。这是特区市场经济发展的内在要求，也是完善企业生产要素市场的重要环节。

当然，股票市场试点毕竟十分复杂，政策性更强，技术操作的要求更高，难度也最大。所以在构筑整个市场体系的过程中，股票市场的发展要相对滞后一些。但市场的发展不是以人的意志为转移的；在特区各种市场环境已经形成、众多股份制企业已经出现以后，作为股份制改革顺利进行的必备条件，股票市场的大发展就越来越急迫了。

第四，股票市场试点的展开，也是深圳特区特殊的历史使命所要求的。

１从广大内地来看，１９８７年以前，股份制企业作为我国社会主义企业一种新型的组织形式，在全国范围内已有一定发展；但股票市场因其难度较大，尚属空白。深圳特区是全国改革开放的“窗口”和试验地，担负着为全国改革开放探路的使命，理当在股市试点上先行一步。

２深圳毗邻香港这一国际金融中心。香港有丰富的股市运作和管理经验，有一套比较完善的操作规则。把香港及国际上一些有益的经验和作法通过深圳股市这个“窗口”加以引进、消化、吸收和改进，使之适合我国国情，将可以为内地股市今后按国际惯例组织和管理提供思路。加之1997年香港回归在即，要实现“九七”后深港经济和金融的平滑对接，就必须加快特区金融市场，特别是股市发展步伐，缩小两地金融业发展水平的差距；同时架起股票市场这座桥梁，以便更好地通过股市这种国际通行的融资渠道，吸引更多的外资，促进特区乃至整个中国金融业向国际化方向发展。

还应指出，股市在特区的形成和发展也有很多有利的条件。如特区市场经济整体环境相对较好；股票市场的基础——股份制正是在特区的发展相对较快；特区市场经济管理水平和人才素质相对较高；又有毗邻香港这一国际金融中心的天然优势，可以引进香港及国际上更多的运作和管理经验，可以开展更多的国际交往与合作；等等。所有这些使得特区股市的发展有了更可靠的环境和物质基础。

二、深圳股市曲折前进的历史过程

从１９８７年５月深圳首次公开发行股票算起，从冷热程度及股价波动情况来划分，深圳股市的发展大致经历了四个阶段。

（一）艰难的“启动阶段”（１９８７年５月至１９９０年４月）

这一阶段人们对股票的认识从零起步并循序渐进；新股发行屡受冷落，股价低迷，交易稀少；企业发行和上市股票的热情也不高。

“金融股”在发达的股市上历来最受欢迎。但当深圳发展银行首次以公募的方式发行７９３万元股票时，却倍受人们的冷落。虽经多方努力，全部发行计划仍只完成５０％，其余部分由政府出面动员几家国营单位分摊。１９８８年１１月万科企业股份有限公司发行２８００万元企业股票，由当时的3家证券商及万科公司人员共同摊销，仍未能按时完成发行计划。如特区证券公司包销６００万股，但只公开售出３/４，其余１５０万股只好由证券公司自己包购。

这种局面一直持续到１９８９年初。当时发展银行年初分红可观，每股２０元面值的股票除派发１０元现金外，每２股还送１股红股；加上１９８８年红利，股民两年内就基本上收回了本金（１７元），股数则比原来增加了１倍（２股变成４股），按市价售出，还可以多赚数十元。原先购票的人获得意外的收益，人们才开始注意到股票是一种收益高的金融资产。这使得１９８９年金田股票及安达股票发行任务顺利完成，安达股甚至在半天之内就被抢购一空。企业通过股市筹资的渠道就这样打开了。

但股票交易市场仍不活跃。１９８８年８个月共成交４００万元，月均５０万元；１９９０年全年成交也只有２３００万元，月均１０８万元。到１９９０年初，发展银行股票市盈率仍只有1倍。

这个阶段，股票由１只扩大到４只；证券经营机构由１家扩大到３家；证券从业人员由７人增加到３０多人。政府对股市的管理侧重于扶植和鼓励，证券发行和交易都只是按一些简单的规则去运作，证券法规基本上是空白。

总的来看，“启动阶段”的深圳股市在政府及有关部门的扶植下慢慢起步。发行股票的推销过程，就是对全民进行股票知识的宣传过程；股票交易市场活动在有关部门的鼓励下开始出现“涓涓细流”。

（二）始料不及的“过热阶段”（１９９０年４月至１９９０年１１月中）

１９９０年是特区创办的第十年，人们普遍对特区前景看好，特区企业效益也更加可观，投资环境更加完善。

１９９０年初，发展银行公布上年度利润状况，税前利润由上年６７４８万元猛增到１０１２９万元。股民预期当年分红派息将不会低于往年。

１９９０年初，原野实业股份有限公司股票发行，采取了预交款发行方式。尽管金额甚巨（达９０００万元），但预交款却达到４.８亿元。 此后一年多却未见有新股上市。未认购到股票的资金自然要冲向老股市场。

于是从４月开始，“股市热”在深圳大地上掀起。

股市成交量：5、6月猛增到３.７７亿元，是3、4两月的６倍多， 是１９８８年至１９８９年两年总成交额的１４倍；１９９０年全年成交１７. ６５亿元，是前两年总和的６５倍。

股市价格：到１１月中旬，平均股价上涨不下１０倍。

股票市盈率：由年初一的５倍上升到６月中旬的平均１５倍；到１１月中旬更达到平均７０多倍。

股东人数：由年初不到２万增加到10多万人。

市场行为：柜台交易活跃并且黑市盛行。黑市价格一般要高出场内挂牌价的１倍多。一些企业则“趁火打劫”，利用股民热衷于购股的盲目心态，未经主管机关批准，擅发股票或集资券，甚至私设柜台，办理交易、过户，收取过户手续费，严重损害了股民利益，破坏了金融市场秩序。

这一阶段，为加强对股市的管理，政府采取了一些管理措施。一是发布“５·２８”公告，宣布取缔和打击黑市交易。二是实行股价涨跌停牌制度，自５月２９日起规定每日涨跌不超过±１０％，半个月后改为±５％；６月２６日再次调为＋１％至－５％，形成非对称的涨跌限价，意在鼓励售股，限制涨升。三是征税并加收手续费。对卖方征收６‰的印花税；对个人年度股息收入超过银行1年期存款利息以上的部分征１０％的调节税；调高手续费，买卖双方一律按成交价征５‰的手续费。四是加强对发行和上市股票的管理，打击企业股票或集资券的非法发行和交易活动。五是规定党政干部、证券管理及从业人员不得买卖股票。六是宣传风险意识，１１月１５日起，《深圳特区报》在每日股市行情表下还加上这样一段文字：“政府忠告市民：投资股票风险自担，入市抉择务必慎重。”

应该说，上述综合措施对抑制股价过快上涨，对整顿市场秩序起了一定的作用。但是，由于管理股市手段单一，只有硬性的行政规定，而无可调控的经济手段；只有一些简单的交易规则和行政措施，而无法规保证规定的执行；加之市场上股票发行的连续性断裂，股票供不应求的矛盾始终得不到缓解，股票价格几乎仍每天按规定的上涨幅度攀升，且有买无卖，有行无市，所谓“专家不如炒家，炒家不如藏家”，正是对这一时期股票交易现象的写真。股票的黑市交易也一直存在，直到１１月底股价暴跌开始的前夕。

（三）熊气弥漫的“下跌阶段”（１９９０年１１月至１９９１年９月）

即将告别１９９０年的时候，深圳股民承受了前所未有的心理压力。

１１月中旬，各种股票价格已陆续进入相当高的价位，一些明智的股民已感到了“天价”的压力，开始调整投资策略。

１１月１６日，深圳市政府再次明令党政干部、证券管理及从业人员不得买卖股票，并且将已购买的股票进行登记，并限期卖出。这一规定对股票市场上形成了一股很大的冲击。与此同时，市证券市场领导小组再次采取了更为严格的税收和限价措施，规定从１１月２０日起每日涨幅不得超过５‰，跌幅仍为５％不变，至此，投资盈亏的风险系数之比达到１∶２０，市场投机性已完全被抑制；同时开始对买方也征收６‰的印花税，加上手续费，每笔交易税费成本达２２‰。

政策调整引起一些人的恐慌，说中央对股票市场试点的政策要变了。理论界对股市也有不同看法。这些都引起了股民们越来越多的不安。

而１１月一过，年底将至，春节临近，一些持股的机构和企业也纷纷售股持币，准备年底结帐；一些内地籍的股民也要售股持币，返乡过年。市场上人气渐散，资金力量渐薄。

于是，股市交易逐渐萎缩。自１１月中旬开始了持续４０多天的盘整；此后股价开始空跌，１２月２６日全天只成交３３万元，买卖的“天平”进一步倾斜，熊市终于来临了。

尽管元旦前夕，市领导相继发表了乐观的元旦致词，元旦以后股价涨跌幅度也重新进行对称性调整（±５‰），股民的情绪仍很低落。至元月底股价平均下跌２０％多，平均市盈率不到４５倍。

深圳股价指数于１９９１年４月３日开始发布，以当日基点为１００点。次日开始即以每天跌出０.５点左右的速度下滑； ９月６日及９月２日分别跌至４５点左右，5个月跌去５５％。综观世界各国，股价指数长期跌在基期指数之下也是十分罕见的。同１９９０年１１月的“天价”相比，平均股价更是跌去８０％以上，远远超过国际上公认的３０％的跌幅即“股灾”的警戒线。

股票总市值从最高７５亿多元降至９月底的３０亿元，跌去６０％；股票平均市盈率由最高时７０多倍跌至１０倍左右。

有市场就会有股价的波动。但深圳股市这次暴跌，是在特区投资环境进一步改善，企业效益大增，１９９１年上市股票预期收益丰厚的前提下发生的。所以行内人士认为，这样的暴跌隐含有不正常的因素。

这种不正常因素，一者表现为股民投资心理尚不成熟，盲目恐慌，跟风抛售，不注重长线投资；二者表现为政府行政干预手段使用过急，方式不当，伤害了股民的投资热情，使股民们产生恐慌心理。

但是这次暴跌，对投资者，对政府，对证券主管机关都是一个考验，也有其积极的影响：

第一，增强了股民的风险意识，打破了“买股必然赚钱”的神话。一批逐渐成熟的新型股民成长起来了，这对股市长远发展是至关重要的。

第二，促使股市步入健康发展阶段。股市下跌过程中，有关方面总结前阶段行政干预的经验教训，制定和颁布了一些重要法规，如《深圳市股票发行和交易管理暂行办法》等。同时在股价下跌的１９９１年初，深圳市适时地逐渐放开了股价，使股市按照市场规律运行。

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（四）“稳步回升阶段”（１９９１年至今）

时至９月，深圳股价已跌落到很低的价位，股票价格同其所代表的企业起初资产价值之比均已在２至３倍，这就为大量的资金放市，趁低吸纳创造了契机。

与此同时，上海股价攀升到一个比较高的价位。不少上海股民为了降低投资成本，开始纷纷把注意力转向深圳股市，自１９９１年年中以后进入深圳股市的资金逐月增加。

为促进深圳股市早日摆脱“熊市”局面，保护投资者利益，并为１９９１年下半年新股发行创造一个良好的市场环境，深圳市政府及证券主管机关自年初以来就逐渐采取了相应的措施：①市主要领导多次发表讲话，稳定股民情绪，增强信心；

②保持对１９９０年度上市公司分红派息政策的连续性，消除了股民的疑惑；③适当推迟新股发售的时机，并拟采取溢价方式提高发行价格，减少对老股市场的冲击；④股价基本放开（除“原野”股因存在一些问题尚未处理外，其他各股价格完全放开），以活跃市场交投。

在上述因素的推动下，从７月初开始，成交量开始回升，在7、8、9三月，日最高成交量分别达到６００万元、８００万元及１０００万元，市场有逐渐转暖态势。

为稳定股市，一批金融机构也经过市政府批准，参与市场“托市”。自１９９１年９月中旬至月底，发展银行股价一直被支撑在１４元至１４.５７元之间， 股民信心大增，也纷纷加入购股行列，成交量持续增加。

于是在国庆节后，市场行情发动，股价终于回升。１０月９日成交量猛增到５３７８万元，刷新历史最高纪录；１１月４日深圳股价指数首次回到１００点以上，达１０２.８７点；１１月１３日深指再创新意，达１３６.９点，是１０月３日的４９.５点的２.８倍。

１１月中旬以后，股市再次受到“元旦及春节效应”的影响，加之为防止新的“过热”，政府及主管机关对一些过份投资的个人大户和不规范的异地买卖行为进行了查处，股市进入调整小休阶段。１２月２日至３１日，股价指数徘徊在１００点至１１０点之间，成交量也有所下降。春节前后即１９９２年２月中旬至３月中旬也基本上维持这一水平，６只股票平均市盈率不到４０倍。

在深股盘整小休之际，我国改革开放政策又有新突破。猴年新春，小平同志南巡，鼓励深圳特区人民进一步加快改革开放步伐，对深圳股市试点的意义也给予了积极的评价。这些精神极大地激发了特区内外广大股民投资的热情。

而时近３月，上市公司又相继公布上年度经营业绩及分红派息方案，持股者获得的收益明显好于上年：发展股２送１，另每股派０.２０元现金； 金田股１０送２.５股，加上中期每股派０.１０元现金；宝安５送１，另每股派０. ０３元现金；其他各股也达５送１。

总之，２月中旬以后，各种因素再次看好。３月底牛市第二波的行情终于发动；４月中旬深指即达１８０点以上，４月２０日左右，突破２００点大关，５月２６日达到此波的高峰，创造了３１２点的制高点。

“高台之下，必有洼地”，过快上涨的股价必有回跌的时候；加之一部分股民获利回吐，卖盘增加，且１９９２年新股发行再即，增加了老股民的担心；为促进股市健康发展，市政府及主管机关也对一些金融机构、企业单位运用公款炒股或不合理地运用资金入市进行了调查。于是从１９９２年５月２７日起股市开始再次降温；６月１６日一度跌至２３３点；６月２６日又复升到２５０点以上；７月初达到２７０点，７月底回复到３００点左右。此后，受“８·１０”新股发行风波及有关舆论的影响，股价再次下挫，一度跌至２４０点以下，至１０月上旬维持在２６０点至２７０点的稳定状态。

市场交易额自６月以来也时冷时热，最高时达３亿元，最低时仅三、四千万元，股市进入低迷盘整阶段。尽管这阶段不断有新的利好消息出现，如“十四大”召开，中美贸易谈判协议签署，上市公司减免“两金”、利润增加，等等，但时近年底，人们担心１１月中旬后股价跌势重演，入市仍较谨慎。这表明投资者风险意识已较强，投资行为比较稳健。

三、深圳股市试验的特点与初步成效

经过５年多的努力，深圳股市已初具规模，并基本上步入健康稳步发展的轨道。其主要特点是：

第一，股份制企业已经由不规范向规范化、法制化转变。一个以１９家上市公司为“龙头”，以１２０多家内部股份有限公司为骨干，以数千家有限责任公司为外围的特区股份制企业群体已经形成。企业内部组织结构、管理体制、财务及其公开制度等逐渐向国际惯例靠拢，运作日益规范化。１９９２年初颁布的《深圳市股份有限公司暂行规定》及《深圳市内部股份有限公司管理暂行办法》等法规，又使股份制企业的运作和管理有了法规依据，走上了法制化的轨道。

第二，市场规模扩大，交投日渐活跃。已上市的１９家公司共发行Ａ股１９只、Ｂ股９只；另有“鸿华”、“海南新能源”等几家公司股票也即将上市。证券经营增加，本地证券商已有１８家２５个网点，外地１０５家证券商经批准已成为深圳证券交易所的正式或预备会员；证券新品种如证券投资基金也即将发行，3家基金管理公司已经成立；独立法人的证券机构增加，南方证券公司、君安证券公司已经批准设立；证券交易所、证券登记公司于１９９２年７月初正式开业；证券从业人员由最初仅７人增加到近９００人。随着交易的集中化、电脑化程度提高，交易量迅猛增加。１９９１年全年达到３５.７亿元；今年前９个月达３００亿元左右。 公开流通的股票总市值３００多亿元。

第三，股票价格放开后，有升有降，波动较为平缓。在特区整个投资环境进一步改善，上市公司年利润率递增达５０％甚至１００％的情况下，股价总水平处于较合理的水平。股价水平也基本上同其发行公司的性质和效益情况挂起钩来。金融股、地产股更为股民看好；经营决策稳健、内部管理完善、产品市场前景广阔、经济效益良好的企业股票受欢迎。同一时间不同股票价格有升有跌，档次拉开。这同１９９０年所有股票不分效益好坏，同涨同跌形成对照，表明投资者的选择趋于成熟。

第四，市场经营由分散交易、分散过户向集中交易、集中过户转变。证券交易所、证券登记公司、证券商相互配合、相互制约的机制已经形成，交易的效率大大提高。过去分散经营、柜台交易所带来的舞弊现象基本消除了，市场的“三公”（公开、公正、公平）形象初步树立。在运作架构逐步完善的同时，操作手段、人员素质也大大提高，交易过程基本实现了电脑化、无纸化，开始试行电话委托等新的交易方式，极大地方便了投资者进入股市。

第五，股票市场由封闭型向开放式、国际化方向转变。１９９１年１１月１８日，深圳１０家上市公司成功地同香港及海外证券商签定了人民币特种股票即Ｂ股承销协议书或意向书，发行Ｂ股面值１.８亿元人民币，通过溢价发行方式筹集资金达７.８亿元港币，约合１亿美元。深圳证券交易所、证券登记公司也与花旗银行深圳分行、渣打银行深圳分行及美联社等有关机构签定了Ｂ股登记、清算及行情显示协议。至今，Ｂ股市场运作良好，交易过程完全实行了电脑化、无纸化；海外投资者反映良好，争购踊跃，意向性购买Ｂ股的资金超过实际发行额的５倍以上。

上市公司发行Ｂ股后，其内部运作、财务制度、公开披露制度、管理体制等日益国际化。香港及海外知名的会计师、律师、证券承销商亲自参与深圳上市公司证券发行、财务报告的制作、公开招股说明书的编制等事宜，极大地提高了我方企业的管理水平，增强了他们在国际上的影响。

第六，市场管理由以行政手段为主向以经济手段、法律手段为主转变。一批重要的证券法规如《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》、《深圳市人民币特种股票管理暂行办法》、《深圳市上市公司监管暂行办法》、《深圳市证券经营机构管理暂行规定》、《深圳市证券业部分业务管理暂行规定》、《深圳证券交易所业务规则》、《深圳证券交易所Ｂ股交易、清算业务规则》等相继颁布和实施，使证券经营和管理有法可依。

在完善证券法规的同时，运用一些新的经济手段调控股市，如溢价发行、机构投资调节、调节基金、税收杠杆等也进行了成功的尝试；对股票的价格，政府及主管机关不再进行直接的行政干预。

第七，股东结构得到调整，股民风险意识增强，市场行为趋于稳健。个人散户持有二级市场上流通的股票比重，１９９１年上半年以前在９０％以上，这一比重目前已降为６０％左右；一批金融单位、企业在有关管理的前提下经批准运用自有资金的一部分买卖股票，他们的投资行为相对比较稳定，并更注重长线，这在一定程度上增强了稳定市场的力量。即使是个人投资者，在经历了１９９０年到１９９１年股市大波动以后，风险意识也大大增强，投资意识和操作技巧也提高了。过去他们投资股票主要是“跟着大户走”，容易受大户和谣言的操纵；而现在不少股民买卖股票更多的是建立在对股市进行基础分析和技术分析的基础上，短线炒作的比重减少，长线投资的意识增加，这是近年来股市长期稳步发展的重要因素。

第八，证券管理及从业人员队伍壮大，素质提高。证券从业人员改变过去手工操作方式，普遍掌握了新的电脑化操作手段；依法经营、优质服务的水平提高，营私舞弊和内幕交易现象大大减少。证券管理人员依法管理和科学决策的能力增强，股市发展的长远规划更加明确。

由于企业股份制改造和股市试验进展良好，这两项改革的成效逐步显现出来。

第一，促进了社会主义市场体系的形成。

改革１０多年来，我国市场体系的构造是从消费品市场开始，逐渐深入到生产资料市场、劳务市场、技术市场、信息市场直至金融市场。金融市场因其难度较大、牵涉面广，起步较晚。而在金融市场上，又从短期资金市场开始，逐渐跨入长期资本市场领域；在长期资本市场中，又是从债券市场开始的，逐步发展股票市场。正因为股票市场是一种最活跃、层次最高的市场形式，它在深圳特区的试点所产生的广泛影响，极大地完善和充实了我国社会主义市场体系，促进了社会主义市场经济体制的形成。

不仅如此，企业股份化和股票市场化还为深圳特区产业政策的贯彻提供了重要的路子。深圳特区一方面通过确定股票发行总量规模、选择发行股票的产业与企业等，实现计划的政策目标；另一方面，通过股票在市场上的流通，提高资金的使用效率与资源的优化配置。特别是通过股票市价的升降，可以获得调整产业结构和企业结构的信息，投资者自行选择投资方向并通过收购或出售股权的方式实现对企业产权转让与兼并。这就为特区存量资产的调整和增量资产的优化开辟了一条便捷的途径，收到了过去单纯通过行政手段难以达到的效果。

第二，建立了企业自我发展、自我约束的机制，闯出了一条企业改革的新路子。

实行企业股份制改造以后，传统体制上“大锅饭”、“平均主义”的弊端得到了根治；政企不分的格局有了改观；过去企业实行承包制以后利润分配多向消费倾斜，投资行为短期化，国有资产损失严重的现象也彻底消除了。企业的发展由于受股东及公众的监督，有了外在的压力；由于受利益机制的刺激而有了内在的动力，来自社会公众及市场的监督极大地增强了企业自我发展和自我约束的能力。正如一家上市公司领导所说：改变成上市公司以后，第一是股东大众化了，第二是公司“

商品化”了，各方面的股东和“顾客”的压力促使管理阶层和全体员工必须全力以赴投入工作。

１９９１年初深圳市政府办公厅及市体改委曾就股份制给企业带来的活力问题对１７家股份制企业（含当时的５家上市公司）展开问卷调查。就回收的２０２份问卷情况看，企业实行股份化以后，６０. ５％的人认为董事会的作用发挥得很好，７０.１４％的人认为企业决策的科学性属正常和很好，７３.６３％的人认为企业职工的主人翁地位提高了，１００％的企业高级管理人员认为利用股东的资金经营比利用银行贷款经营更感到责任重大。

据统计，几年来，５家上市公司实现利润年均增长９７％，净资产年增长１. ３倍，自有流动资金比例都在５０％以上，有的达到７０％以上。近两年增长势头也很猛，如发展银行１９９１年获纯利１.１３亿元，比上年又增长５８.９％，每股资产净值达５.６８元，比上年增长６１.７％。

第三，吸纳了大量的社会闲资，变消费基金为生产资金，维护了市场稳定。

１９９０年５家上市公司通过股票吸资即达２.７３亿元，１９９１年新老上市公司增资扩股及发行新股又吸收资金１３亿多元。这种集资方式从根本上抑制了过度增长的消费需求，增加了有效供给。１９８９年及１９９０年深圳特区零售商品物价指数分别为１０１及９７.８（以上年为１００）， 均大大低于全国平均水平，应该说这与股票筹资和投资热不无关系。而相比之下银行储蓄及发行债券都只是暂时地推迟居民购买力的实现，一旦存款或债券到期，还本付息以后仍将转为消费基金，重新形成对市场的压力。

第四，直接或间接地增加了企业和国家的收入，开辟了财源，国有资产增值率提高了。

企业发行股票，其筹集成本大大低于向银行借款或发行债券的成本。按早前上市的５家公司招股２.７３亿元计算，企业约减少筹资成本３０００多万元， 此其一。

其二，企业可以从股票溢价发行中获得更多的资金。如发展银行１９９０年从股票溢价发行中额外获得资金达８０００多万元，在营运中国家和企业法人股东多创利１.２亿元。１９９１年，通过溢价发行， １０家新上市公司获得了超过发行总面额３倍多的溢价收入。

其三，部分公有股和企业法人股经过政府部门的批准，还在市场转让中获得增值收入。国家还从股票交易印花税、个人红利所得税中获得一定的收入。深圳市１９９０年仅后６个月就征收印花税８００万元，１９９１年又征印花税２０００多万元，１９９２年１至８月印花税已超过１.６亿元。

其四，企业股份制改造以后，经济效益大幅度提高。据对深圳发展银行、金田、万科、达声、通海公司等5家股份公司的典型调查表明，这几家公司股份制改造以后的头一年同前一年相比，产值增长１００％，实现利润增长２１５％，企业净资产增长８７％，固定资产增长１５５％；利润分配中，上交税金增长２５３％。

单就国有资产而言，股份化改造以后，管理水平提高了，增值机制更有效了。从改造前的清产核资、资产评估到改造后的扩股、分红、资产营运等方面，国有资产都受到更好地保护，周转更快，投资回报率更高。以金田、万科及发展银行３家上市公司为例，１９８９年国有资产净值比股份制改造前一年增长２２５. ９７％，１９９０年又比１９８９年增加１倍半。此外，国家还获得越来越多的红利收入及税金。

第五，开辟了一条吸引外资的新渠道。

１９９１年以前深圳特区通过发行港币优先股及外资人民币股票等方式已吸收一部分外资，折合人民币达６１０８万元。此后，又通过发行人民币特种股票筹资１亿美元，今后规模还会进一步扩大。通过股票筹集外资还会有新的方式，如发行境外证券基金、深圳上市公司在境外发行和上市股票等。

第六，增强了公民及股东对社会发展的责任感和对企业经营管理的参与意识，有利于社会经济的稳定和繁荣。

股东从自身利益出发，关心企业的生产和经营，并通过股东大会参与企业的决策和管理；关心国家对内、对外的经济政策；关心党中央、国务院及特区政府的有关政策方针。这不仅增强了企业决策的民主化和科学化，也自觉维护了社会的稳定，同时也提高了公民的政治素质和政策水平。

四、对深圳股市试点中几个问题的思考

（一）中国股市的特色与难点。

从深圳的情况来看，目前的上市公司及股票都是按照国际惯例来组织和发行的。然而，同国外相比，我国股票市场具有非常明显的特殊性，发展的难度更大。具体来说有以下几点：

第一，发达国家股市的运作已有几十年至数百年的历史，已形成了一整套高效率和规范化的运作方式和法律制度，大多数均已进入巩固和成熟阶段。而我国始于５年前的深圳股市试点，目前尚处于初级阶段；无论在具体操作，还是市场管理上，都还很不成熟，也缺乏经验，难免会遇到一些困难和问题。

第二，发达国家的股市是建立在股份经济基础上的。股份制企业是资本主义经济的主体，其规范化运作为股市的发展创造了良好的前提。而我国原有经济结构是以全民所有制企业为主体，新的股份制企业也多是由传统国营企业改造而成。在这个改造的过程中，要克服资产评估、股份重组、内部管理体制转化、会计制度改革、财务公开披露制度的建立等方面的困难，还要受旧观念、旧体制的制约，只能是成熟一家，推出一家，不能不影响股市的规模。

第三，发达资本主义国家的股市是建立在市场经济基础上的。长期的市场活动造就了一大批懂投资、会经营、有风险意识和善于管理的市场操作者、投资者和管理者。而深圳股市是在市场机制尚处在发育阶段时诞生的，市场运作的一般规则尚未深入人心，各种营私舞弊和不正之风比较多；股民的投资意识、风险意识还不强，投资的盲目性还较大；市场操作者素质不高；市场监管还不能很好地适应市场运作要求。

第四，国外资本主义的股市是建立在私有经济基础上的。股民“炒股”及上市公司经营行为与政府无关，投资亏损甚至破产倒闭，个人“跳楼”等，政府概不负责。而我们以公有经济为主体，无论企业股份制改造或股票市场发展都必须坚持社会主义方向；政府要下大力气维护股市的稳定，保护大多数股民的利益，不提倡过分投机而引起一部分人暴富，一部分人赤贫；要避免因企业破产或市场崩溃而导致个人“跳楼”的事态。

第五，国外的股市大部分是全国性（香港、台湾等地是全区性的）乃至国际性的，已形成了一个在全国（全区）乃至全世界范围内资金自由流动、信息互通、交易便捷、投资选择自由的网络。而我国仅在上海、深圳两地进行了较小规模的股市试点，广大内地尚属股市的空白。股市热潮风起时，内地大量的资金及股民涌入试点城市，冲击股票市场，必然导致股价在短期内狂升猛涨；而当市场一旦受挫时，大量资金又马上抽回内地，加剧了市场的波动性。而这种不稳定因素又是试点城市自身所无法消除或防治的。

上述这些差异性将在长时期内存在，因此我国在引进股份经济和进行股票市场试点时，必须特别注意中国国情同国际惯例的结合，政策目标同市场规律的结合。

经过５年的努力，深圳股市在借鉴国际经验的基础上新形成的“中国特色”已经显现出来。具体表现在以下几方面：

１在股权比较分散的上市公司中，公有股占了明显的优势。全部上市公司中，公有股（指直接的国有股及其他法人股中的国营单位和集体单位股份）约占５０％，个人股约３７％，外资股约占１３％。在原有６家老上市公司中，公有股比例约为４５％，其中国有股约２０％，在１９９１年底新批准的10家上市公司中，公有股约占５４％，全部由国有股组成。由此可见，公有股处于绝对的控股地位；个人股的比重尽管也高达３７％，但却是分散在千千万万的个人小股东手中，不可能影响公有股的主导地位。不仅如此，股份化改造及股票上市后，国有资产增值率也明显加快，国家获得的税利、股票溢价收入及转让差价收益更是逐年增加。

２从１９９１年起，人民币普通股及人民币特种股票即Ｂ股的发行已全部纳入国家计划，由人民银行总行统一下达；而具体发行股票的企业和产业则由深圳市政府及有关部门根据特区的产业政策进行选择。对上市公司、证券商及投资者的行为也通过各种经济的、法律的、行政的手段加强了管理，非法发行、非法交易等行为基本上得到控制。股票市场稳定性也加强了，市场逐渐进入可控的轨道。

３为防止收益的过分悬殊，并确保公有股主导地位，深圳有关法规及上市公司章程明确规定，单一个人股东持有各种股票总面值不得超过５万元；持有某公司股票不得超过该公司股本总额　的０.５％至１％。政府颁布法规， 保护合理合法的投资与投机，打击非法投资，抑制过分投机，同时开征印花税、股票红利收入所得税。

４《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》规定，党政机关干部、现役军人、证券从业人员和证券有关部门工作人员不得买卖股票。深圳还规定，现阶段证券商暂不从事自营业务，以防止内幕交易及“自营优先”的倾向产生。在股票发行和交易过程中也注意贯彻“三公”原则，打击营私舞弊、以权谋私行为，并欢迎群众监督；对一些违法、违章行为进行严肃查处。

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（二）初级阶段股市中政府的作用。

在股市由初级阶段向成熟阶段迈进的过程中，政府扮演何种角色至关重要。一些发展中国家和地区的实践充分证明了这一点。

一般在初级阶段的股市，政府多采取扶持政策。在初级阶段，股市规模甚小，基础脆弱，容易为少数人所操纵，出现一些不规则的波动；股票持有人承担风险的能力差，风险意识也较欠缺；无论是筹资者、投资者，对股市认识都不多，参与的兴趣不浓。为此，政府多扮演一个“推动者”和“监督者”的角色而以前者为主。较为成功的首推香港、南朝鲜等国家和地区当局，他们的做法可以概括为八个字，即“宽严结合，宽严有度”。

弹丸之地的香港如今已成为足可以与纽约、伦敦、东京等发达资本主义国家大都会相匹敌的国际金融中心。香港股市也已成为国际十大股市之一。市场上股票总市值１９８９年即达７８０亿美元，目前已超过１０００亿美元；上市公司超过３００家。

突飞猛进的香港股市首先得益于政府当局执行的“积极不干预主义”的经济政策，即附有必要干预的、具有积极意义的不干预主义。它涵盖两方面的内容：一是经济政策从基点上讲是自由开放的；二是在经济出现不稳定因素时，对某些较敏感的经济领域进行适度干预。

从“宽”的一面来看，香港当局制定优惠的税收、金融政策，保护股票买卖的充分自由，并刺激股市的扩大，交投的活跃，鼓励外资证券商和投资者进入本地市场，吸引外国上市公司来本地上市，并经常检查各项政策的实施效应，不断改进和完善，以确保其股市在国际上的竞争力。以税收政策为例，在股市发展之初，香港政府免征各种税收。１９９０年是按成交金额的３‰片收印花税，本不算高；１９９１年又降为２‰，低于东京等一些地方的股市。减税后短期内政府税收额是降低

了，但从长期看，由于交易成本降低，本地和国际投资者入市信心增加，交投活跃，交易总额会有所增加，税收总额最终不会减少太多；而股市的活跃又会带来投资旅游的繁荣等其他额外的好处。

在采取宽松政策扶持股市发展的同时，香港当局又制定了严格的“游戏”规则及“裁判”制度。上有证监委的监管，中有证券交易所的规章制度，下有各种证券商业务条例及同业自律组织约束。有几个环节管理较为严格：一是公司上市关，规定必须是“法人”组织，实收资本必须超过５０００万港币等条件合格后才能上市，整个审查过程达半年以上；二是交易规则，在保证交易充分自由的前提下制定严格的买卖程序与规则，对经纪行的资格与操作、“内幕交易”管理等都做了严格规

定；三是对已上市公司（特别是公司董事会成员）严格管理，并保证持股人的知情权，以保护投资者利益。

南朝鲜政府也成功地运用金融及税收政策。他们采取“胡萝卜加大棒”的税收政策，鼓励有条件的企业股票上市。对已上市的减征所得税，对应该上市或有条件上市而未上市的实行严格的税收监督，并停止贷款支持。仅此一项就使南朝鲜上市股票品种由１９８３年的３２８种猛增到１９８９年６１９种，居亚洲各股市之首（除印度外）。为鼓励居民及机构投资者购股，又实行了投资保证金贷款优惠政策，经纪商向投资者提供保证金贷款。对外国证券公司及外国投资者进入南朝鲜股市

的管理最初则是十分严格的，以后随着本国股市的发展而逐渐开放。

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总的来看，凡股市成长较为迅速和成功的发展中国家和地区，在股市发展总体政策上政府都是积极扶持的，都给予了许多税收和金融上的优惠措施，以扩大供给，活跃交投。与此同时又制定较为严格的“游戏规则”，以规范上市公司、投资者等各方的行动；但对股市的价格则不予干预。

这方面也有失败的教训。

在大量实践中都证明最终导致失败的股市政策有两类：第一是限价政策。尼日利亚股市及８０年代早期印尼股市交易十分冷清，正是由于实行了严厉的限价制；台湾也一度长时间地实行股价涨跌停板制，后果也是得不偿失。许多国际证券专家指出，停牌限价制使股市经常呈现有行无市的的空涨、空跌局面，不仅无法阻挡股价暴涨或股灾的最终降临，反而会有追涨杀跌的负面作用，使波动一旦发生就长时间持续下去，难以平伏。无独有偶，这一惨痛教训前两年又在深圳出现。

第二是高税收的压制政策。既对股票投资者课以重税，压制需求，又对上市公司无优惠税制以鼓励供给。这样做的结果，必然会限制股市的扩大，影响股票投资者信心。台湾等地的例子一再表明了这一点，深圳股市也是如此。正如台湾亚洲证券公司董事长白俊男先生所言：“台湾过去二、三十年间，曾经两次非常失败地征了证券交易所得税。虽然租税理论支持这种作法，但租税行政的重要性远比理论来得重要。为了征税而打击证券市场的发展是得不偿失的。大陆要对证券交易征税，

即使理论上成立，实际操作上也不能操之过急。”

何以这两项政策必然要失败？关键在于股市是一种最活跃的市场。政府直接干预股价，就等于操纵股市，股市的自然规律被破坏，只能跟着人的意志走，只能进入死胡同；政府课以重税，则会增加投资成本，降低预期收入，打击长期投资的积极性，加剧了股市的投机性，反而不利于股市。

看来，政府是股市“游戏规则”的制定者和执行者（裁判员），这一点无可厚非，并确有必要。但政府制定的“游戏规则”应该是为了更好地规范“球员们”的行为，使他们能发挥最好的水平，而不是为了束缚他们的手脚（如对交易课以重税）；政府是立法、执法者，是“裁判员”，就只能在场外把关，而不能进场直接左右“球员”的行动（如限制股价走势）。

同许多发展中国家和地区一样，深圳特区政府及有关方面在股市的管理上也进行了诸多尝试，取得了一定的成效。但总的说来，失误多于成功。其所以如此，有几方面的原因：

第一，对初级阶段股市的脆弱性、特殊性理解不深，在政府指导思想上扶持不足，压制有余；在社会主义中国能否发展股市等重大问题上一度受传统观念的影响和干扰，在“股市热”掀起时，市场规模得不到相应扩大。为调控供求关系就只好通过调高税率及限价制等办法抑制需求，以求得股价一时的稳定。

第二，对股市骤热心理准备不足，对其可能带来的问题缺乏预见性，因而超前准备不够，尤其是法规建设滞后。

第三，受传统观念及旧体制影响，习惯于更多地运用行政手段直接干预市场，特别是对市场价格实行涨落停牌制。

第四，缺乏经验，对国外类似情况及其管理手段的得失研究不够，借鉴不当。

上述因素导致的直接后果是：

１股票供给长时期的停滞，使得人们手中数１０亿元宝贵的闲资不能通过发行市场被吸纳到生产过程中去，而集中在原有几只老股的“炒买炒卖”之中，供给不足，供求矛盾加大导致股价暴涨。

２政府对股市的税收不适当。许多国家和地区印花税只对买方或卖方单独征收，且税率较低；而深圳一度对买卖双方均征６‰印花税。在实行股价涨跌停牌制度期间，一度实行了涨跌幅不对称、盈亏风险之比最高为１：２０的停牌制。这些作法都需要总结经验教训。

３管理股市过多地依赖行政手段，有关法制建设及其他基础工作被延误。１９９０年，深圳股市法规迟迟出不了台。在股市大幅波动的情况下，市场运作机制等方面的改革也迈不开步子。

发展中国家和地区股市发展的经验告诉我们：政府对股市的管理是必要的；在股市出现不正常波动时还应该进行适当的干预。管理是经常性的；干预是非常态下不得已而为之，干预是一种特殊的管理。但无论是日常管理还是非常时期对市场的干预，都要把握重点，有针对性地进行，都有一个方式、方法的问题。

这几年深圳的实践也表明，单一的行政手段无法管好股市，必须综合运用经济的、法律的、行政的等等各种手段。当然，各种手段的运用要有所侧重。行政手段应侧重于股份制改造与股票发行这个环节，包括制定股份制改造的方针、政策与步骤，股权设置，发行股票的企业和行为选择，发行总规模控制，个人持股比例的限制等。经济手段则应侧重于股票发行的具体方式、交易方式及交易过程的管理等环节，主要包括建立调节基金、机构投资调节、税收调节、溢价发行、供给总量与时间的调节等。法律手段则是把符合政策要求、遵循经济规律及惯例的各种作法以法律的形式进行规范化并通过法制来约束。

深圳的实践还表明，要管好股市，建立一个可控的、健康的股市，应以经济手段、法律手段为主，行政的、计划的手段只能是必要的补充。

对股市运用一定的行政手段进行管理是必要的，国外是这样，我国因特殊的社会经济制度及环境，更应如此。这类调控手段具有强制性的、果断的、直接的特点，在一定情况下使用比较能收到明显的效果。但它也不是万能的，要想收到明显效果是有诸多条件限制的：

首先必须适时。有时需要超前（如在新股发行规模的制定上，就要超前决策），有时需要当机立断（如对场外非法交易的打击），有时要事后弥补（如１９９２年新股认购申请表不敷需求，于是加印）。如处理不及时，就会留下隐患。

其次必须适度。要以市场的承受力为“度”，以股民的心理承受力为“度”。超过这个“度”，干预过多、过深，必然抑制市场功能，打击股民信心。

第三必须科学规范。运用行政手段必须尊重市场规律和法律规范。脱离市场规律的行政手段，叫“长官意志”，必然会导致政府对市场的垄断与操纵，削弱股民个人的判断能力和风险意识、投资意识；违反法律规范的行政手段，更会影响法规的严肃性。

第四必须协调配套。各有关部门政策要协调，各方面的行政手段要配套，方向一致，不能相互抵消。

正因为行政手段的运用有上述较高的要求和较多的条件，因此，稍有不慎或失误，行政手段就达不到预期效果，甚至会产生很多弊端与后患。

与之相反，经济的、法律的手段，比较规范，操作透明度高，容易为各方面所接受；完全基于市场规律，使用起来灵活有效；运用经济杠杆和法规来调控市场，影响面广，对市场的冲击也比较缓和。所以，国外股市的管理主要运用这类手段。

比如，对股价波动的调控，被证明成功的干预措施不是涨落停牌制。在即将或已经出现“股灾”（股价下跌３０％）时，政府通常的做法是直接通过特别基金，或鼓励其他机构入市购股，以挽救股市，如南朝鲜、泰国、菲律宾等国；或是按法规条文批准上市公司回购本公司股票，如美国；或依法宣布交易所停市数日（当然不是万不得已的情况不为之，其影响较大，恢复投机者信心较难。）如１９８７年“黑色星期一”后香港即如此。在情况特别严重的情况下，还多管齐下，综合运用上述办法。

在股价迅速上涨、交投活跃时，多数国家和地区政府总是皆大欢喜，并充分利用有利时机，以各种税收、金融政策优惠，鼓励公司股票上市，扩大市场规模；而不是担忧需求过旺，更不会处心积虑地以行政办法限制股价，或对交易过程课以重税，以限制需求。

在总结经验教训的基础上，从１９９１年开始，深圳市证券市场领导小组及证券主管机关在对股市的管理上进行了重大的改革。首先在指导思想上注意因势利导，变压制为扶持，变“堵塞”为“疏导”，适时放开了股价，增加了发行规模，降低了印花税率等。

其次在调控手段上，摆脱了过去单纯对行政手段的依赖，健全了有关法规，尝试运用机构投资调节、溢价发行方式等经济办法调控市场，使对股市的管理逐步迈上了以经济手段、法律手段为主的规范化、法制化轨道。这是股市管理的一大进步。

第三，开始注意管、放结合，宽、严有度。一方面，总结过去的经验教训，对股民自主投资行为及股票的价格高低不滥加干预，不随便发表官方意见；对证券业务管理也下放一部分权力，由交易所及登记公司集中管理，并注意发挥证券商联席会议的作用，加快了公司股票发行和上市的进度；上市公司年终分红派息由公司股东大会及董事会决定，政府部门只是依法监督，等等。

另一方面，对公司发行和上市股票关把得更严，以保证上市股票的质量；对证券商的监管加强了，堵塞了分散交易的漏洞；在各有关部门配合下，整顿和规范了市场行为，维护了交易秩序。

上述改革，体现了广大发展中国家和地区管理初级阶段股票市场的基本原则，符合初级阶段股市发展的一般规律，因而取得了较好的效果。

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

（三）深圳股市风波的反思。

１９９２年深圳特区计划发行５亿元面值的股票。发行方案如何设计？主管机关从年初起就开始酝酿，参考了国际惯例，结合中国的国情特点并广泛听取各方面的意见，于４月底提出预交股款（５０００元）方案，按交款单序号一次性抽签，分批认购。但方案很快透露出去，各方面意见很大，群众反对较多。

后经市证券市场领导小组几次讨论，又提出以下几种方案：

发行债券（３００万张，１０００元一张，共筹资３０亿元），３年利息共１０％，按债券序号抽签；

发售新股认购申请表，方式同去年相同，但价格每张为１００元；

开办特种储蓄，存单面额固定，但数量不限，按存单序号抽签；

竞价投标，由证券商竞价包销发行；

按发行福利奖券的办法无限制地发放认购证，按实际发放的认购证序号抽签；

……

上述种种方案，从可行性、技术上的可操作性等方面考虑，各有优劣：发行债券受规模限制，政策上很难过关；开办特种储蓄，可能会造成储蓄存款在地区间的大搬家；“福利奖券”式发放认购证，数量不限，对象不限，长期发放，在操作上也会碰到很多不可测因素，如炒买炒卖认购证，大量内地人员涌入特区、伪造认购证等；集中发放认购申请表是走上年的老路，问题也很多。

至于竞价拍卖的方式，在当前股票市场严重供不应求而证券公司之间竞争不充

分的情况下，也不适宜采用。

同上述方案相比，按固定面额预交股款，并按交款单号码一次性抽签，分批认购的方式则有更多的优点：一是以资金实力为基础交款，符合市场规律和国际惯例；二是在一个较长时间间隔期交款，不会造成人为的紧张心理；三是受资金力量所限制，外地人员对深圳的冲击会大大减少。但可能会冲击老股市场，导致股价波动；可能会有不少内地资金流入深圳，等等。但总的来看，该方案利大于弊，操作上也比较可行。

为准确把握民情，证券市场领导小组办公室通过《金融早报》搞了个民意测验：“你是赞成预交款，还是赞成买表抽签，还是赞成竞价？”在诸多选择中，５６％的人选择了第二项：买表抽签。这个结果，似乎是可想而知的，因为，从普遍来讲，中国的老百姓手中并没有多少闲钱；他们大多都想只花很少本钱去碰碰运气，发个小财，买抽签表正符合他们这个心愿。

在这种情况下，决策者迁就民意，于７月下旬，发放认购申请表方案获通过，即集中发放５００万张认购申请表，凭身份证领表，每张表收费１００元。为照顾广大群众的利益，还规定一人可凭１０张身份证领取１０张申请表；特区内外年满１８周岁及以上居民一视同仁；，中签率提高到１０％左右，每张中签申请表可认购１０００股新股票。为使投资者满意，为实现“公平”原则，可谓绞尽脑汁。

方案敲定以后，通过各种“小道消息”传向社会，于是一场空前的身份证搬家大战打响了。２０多天，从内地邮寄、自带进入特区的身份证近８００万份。

８月７日方案正式公布，９日开始售表。７日当天下午买表队列就开始形成，８日在全市３００多个网点排队购表的群众估计已达５０多万人，实际购表的人数超过１２０万人。原定９日、１０日两天发售，结果提前一天已售罄，尚有半数以上的排队者两手空空。供求矛盾尖锐，一些人雇人排队，或花钱买位，私下炒表的情况也出现了，一张表最高炒到上千元。在巨大利益刺激下，参与发售抽签表工作的少数人员营私舞弊，引起群众不满，成为引发“８·１０风波”的导火线。

“８·１０风波”虽然过去了，但却给人们留下沉重的思考。问题出在哪里？

此次事件的根源从思想观念上看，主要是过去高度集中计划经济体制下形成的“父爱主义”思想在一些经济决策者的头脑中还根深蒂固，他们仍习惯于按照自己良好的愿望包办一切经济事务。这种思维方式在传统的计划经济体制下也许是有效的，但在市场经济条件下却不符合市场规律，尤其是对以风险和技能为基础的股票市场更不适应。

除思想观念上的阻滞以外，现行证券管理体制、决策程序以及廉政建设等方面的不足更是直接原因。

第一，管理体制不完善。目前深圳证券市场领导小组是股票市场管理的最高决策机构。但该机构还是一个松散型的决策机构。这些组成部门各有自己的业务，对股市这种专业性强、问题复杂的事务，在时间、精力、人员上都很难有充足的力量做深入细致的研究，方案选择上难免失误。

第二，决策不独立，容易受到有关利益集团的影响，特别是容易受地方利益的影响。

第三，在方案不当的前提下，少数工作人员受利益的诱惑，营私舞弊，引起群众不满，则是激发“８·１０”股市风波的导火线。

这次风波留给人们的反思和教训是多方面的。从宏观上讲，它引起我们对以下几个问题的思考。

第一，股民投资热情的引导与风险意识的宣传。这次事件，一方面反映了广大群众投资股票的热情已经十分高涨，在银行存款、企业债券、金融债券、国库券、股票等金融商品纷至沓来时，人们对股票情有独钟，表明股份制改造和股票市场试点的意义和潜能已为越来越多的人们所认识，已经形成一股巨大的投资洪流。但另一方面，植根于数十年高度集中计划经济体制下的有投资欲望而欠风险意识的股民心理，表现在实际行动上，却是对股票的盲目的狂热。此次深圳新股认购申请表发放之时，发行股票的公司尚未公布，人们对自己将要认购的股票商品，可以说还一无所知就盲目争抢。

第二，投资渠道的疏通。众所周知的事实是：１９９２年上半年全国银行储蓄存款就已突破１万亿元大关；到９月底仅深圳特区银行存款余额即达５０３亿元，比年初增加１６０多亿元，其中储蓄存款即达１３６亿元之多。

巨额银行存款和社会闲置资金的存在，为我们筹措企业生产资金，为发展股份制企业，拓展股票市场提供了取之不尽的源泉。但“８·１０风波”再次提示我们：对社会闲资的取用必须要渠道多条，形式多样；现有的对群众富于吸引力的投资渠道和形式还不多。在这种情况下，广大群众普遍看好的股票，自然会成为被冲击的对象。对此应该引起更高的重视。

解决问题的办法，是坚定股票市场试点的信念，拓宽股票市场领域，把这项试点引向深入。

除发行股票外，其他对企业有好处、对群众也有吸引力的投资方式，如可转换股票的债券、证券投资基金凭证等也应大胆试验，从更广泛的领域积累生产资金，分散投资风险。

第三，市场经济的不成熟与运用市场经济最高形式的冲撞。发展社会主义市场经济是我国经济改革的目标，在这方面深圳特区先行了一步。但应该说，特区的市场经济也还是刚刚起步，发展很不成熟。突出表现是，经济领域中虽然市场机制的成份较大，但决策层次的行政色彩还很浓，决策程序还未理顺、环节太多；有关法律制度、运作方式、管理体制等软环境还很差。

股票市场是当前我国最高层次、最为活跃、管理难度最大的市场门类。在这个领域，市场软环境的不成熟表现尤为突出；证券法规不健全，会计制度、审计制度、资产评估制度不完善，证券商队伍素质跟不上。在这种情况下，新股的发行只能主要由政府包办。

最活跃的市场形式用最传统的行政手段去推动，无完善的法规可循，无必要的制约，难免发生冲撞。克服这种矛盾，当前主要任务是从抓股票市场软环境建设入手，包括构筑市场要素，完善法律制度、会计制度等，同时改善政府决策和管理体制。

第四，中国国情与国际惯例的结合问题，从新股首发方式及发行价格的确定等方面深入研究，我们会发现，各国股市运作及管理在整体模式和具体方式上都不是一个模式，也不存在一个既定的模式。在我们看来，股市上所谓“国际惯例”，核心应该是指遵循市场规律的一切行为规范或准则。市场经济发达的国家，股市运作机制、法律制度都比较健全和成熟，他们的许多做法被证明是成功的，因而为各国所学习和借鉴。但同时要根据我国市场经济发展的水平有所选择，探索、创造我们

自己的特色。这里的关键是要找出借鉴国际惯例同中国国情特点的“结合部”。

反思这次新股发行的风波，我们看到，可以把国际上运用较多的预交款方式和抽签方式，同我国已有的大额银行存单结合起来。即在银行长期开办一种“股票投资储蓄存款单”业务，居民长期按定额在深圳及同深圳证券交易所有异地证券买卖业务关系的内地城市办理；存单及序号统一编印，定期根据发行股票的规模抽取一定比例的中签存单，凭中签存单交款认购新股。这种方式可以克服过去新股认购申请表发放方式的许多弊病，且方案本身也是遵循市场规律、符合“三公”原则的。

（四）公有股的流通与增值。

深圳特区对公有股，包括国有股及公有制法人股的流通管理经历了三阶段：

１１９９０年“股市热”以前，整个股市交易清淡，公股参与二级市场流通的市场环境尚未形成，公股也基本上处于静止不动的状态，对公股的比例管理尚没有摆到议事日程。

２１９９０年５至９月，“股市热”风起，个别上市公司的法人股东见有利可图，在二级市场上出售了一部分公有股，公股比例有所下降。为制止公股下降趋势，１９９０年９月，对公股买卖开始实行控制。此后，公股尤其是国有股的转让视持股单位性质，相应经投资管理公司、财政局、经协办、人民银行等有关部门的审批，转让只能在国营企事业单位之间进行，形成了公股和私股两个彼此分割的市场。由于市场渠道狭窄，转让需履行审批手段，公股流通性极差，实际上处于凝固状态。

3１９９１年６月以后，为鼓励机构入市，搞活二级市场，深圳特区开放了由二级市场买入的法人股（非上市公司原有发起人公股）市场，使法人股与个人股两个市场得以统一。这一措施一方面很好地起到了稳定股市的作用（当时股价正暴跌），另一方面使公有制法人股可以处在同个人股完全平等的竞争地位，激发了公有制企业、单位入市的积极性，提高了公有股的比例。据统计，到１９９２年上半年，原有６家上市公司中法人股持股比例，较之开放法人股的１９９１年８月上升了２个百分点。

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