中国股市背后――你所不知道的历史

我和“三味书屋”的李老和刘老已经是将近三十多年的朋友了，我曾在北京待了一段时间，那期间经常到这儿来感受文化的氛围。我在上海的时候也是每年要来几次，一直在关注“三味书屋”。有一段时间我还特地写了一篇有关“三味书屋”的文章，非常感慨。在北京，在长安街，在中国这个商业化、社会转型非常剧烈的地方，能有这样一块阵地、这么一个书屋一直坚守到现在，虽然周围的工地、高楼快要把它淹没了，但它还在，我觉得非常不容易。

我在证券界多年，今天我想跟大家交流、沟通、分享一下对证券市场的观察、体会和心得吧！因为时间不是很多，不可能把我国证券市场将近20年的历史非常详细地进行讲述。但是就像题目一样，想告诉大家一些我所观察和记录到的市场背后，不是官方媒体和政府的公开说法，或者说是历史事实也好，历史记录也好。我想就是说从我的观察来给大家提供一些不同的角度。

在展开话题之前，有三个原则希望大家能够掌握，因为这是观察整个证券市场发展历史的一个基本角度（起码从我的角度来讲是这样的）。同时，这不仅仅是观察证券市场发展的基本角度，也是观察中国30年改革的一个基本前提。

第一个原则：整个中国30年的经济改革用一句话来概括的话，就是，由计划经济的政府领导的一场市场经济的改革。这一句话可以概括改革30年的发展演变过程和现状，为什么这么说？刚才老李说了，20多年前，也就是1988年的时候我在《世界经济导报》上主持一场全国性的大讨论，叫“球籍”讨论，主持了一年。当时看报纸的话可能还会有印象。可能在座的更多是年轻人，对于那段历史不是很了解。

在那个讨论中，我概括了一个结论，当时是这么说的：尽管已经认识到体制有毛病，需要改，但是怎样改却要由有毛病的体制来决定，我们没有办法在不合理的体制里尽可能做出稍微合理一点的决策，也没有使改革往前走的既定的现实条件。我们只能在既定的历史条件下，做出超越历史的选择。这段结论实际上到今天仍然适用，去年写书的时候我就把它概括成刚才讲的那句话。30年的改革就是一句话，由计划经济的政府领导的一场市场经济改革。我们就是这么和平演变过来的。

第二个原则：1989年以后，中国社会就进入了老百姓和政府博弈的游戏规则中。这个博弈的规则是怎么样的呢？首先，从1989年开始，政府的第一要务就是社会稳定。从那个时候到现在，政府最高的行为原则都是社会稳定，它千方百计要把引发老百姓不安的因素制止在萌芽中，不让它表现出来，不让它发展到1989年的所谓整个社会的动乱。其次，从老百姓的角度来讲，从1989年以后他们也认识到，要在政府既有的规则底线处向外探索，更有利于自己的利益和市场发展，要把这边线往外推，就要用老百姓自己的不安定或者说躁动的那种倾向来引发政府的担心，同时迫使政府在寻找平息这种不安定的过程中间，对市场、对老百姓做出一定的让步。这是观察这30年改革或者20年证券市场发展的第二个角度。从这个角度来讲，整个历史接下来的发展大家都可以看到这几个原则都一直在发挥作用。

第三个原则，或者说是结论，就是政府已经成为市场的利益主体之一了。就是说经过30年的经济改革，或者说证券市场20年的发展，我们没有必要再把政府，尤其是中国的政府和政府的监管层，看成一个超脱于市场利益之上、可以代表全体各个利益集团的公共利益的机构，而应该把它看成一个和市场的各个利益主体相等的，一个有自己利益诉求的特权利益主体。如果这样看的话，你就会看到政府的许多行为都很好理解，不然的话就没法理解这个政府的行为。这个就是我所概括的要讲这段历史首先要明确的三个原则，或者说三个认识。从这三个认识往后退，我们就可以看到整个中国证券市场的发展有许多不像是官方所说的那些东西，或者说历史本身有它非常自在的那种幽默在里边，亦或者说有它的悖论在里边。

首先来说说证券市场是怎么来的。中国的证券市场现在有一种官方或者半官方的说法，有一批海外的学者，在国外的时候就向中国政府谏言，这一批都是比较高层的高干子女，他们在海外留学的时候向政府谏言需要建立证券市场规范。回来以后在中南海，中国当时的国务院财经领导小组听了他们的汇报，所以就有那种半官方的说法，说是由他们引发了整个中国金融证券市场的建立，这是一个说法。说白了就是这批现在还在联办，所谓联办就是后来许多证监会主要干部原来呆的机构，或者他们说是黄埔军校。还有一种说法，就是说是中国整个经济发展过程中间，使得各种经济要素具备了证券市场诞生的那个条件，自然而然最后就形成了市场。

这两个说法都有道理，但实际上不完全是，最关键的不在于这里。因为如果追溯到证券市场发生之前，我们说这个市场要诞生要有几个经济学的因素。比如说要有股份制企业，要发行股票，或者发行证券，因为股票还仅仅是证券中的一种，证券里还包括债券，公司债券、银行债券、政府债券。发行了证券后就形成了一级市场，就有了流通的需要，那就要有这样一个流通的地方，一开始是柜台，最后由柜台集成一个规范的统一的市场。这是经济学意义上、教科书上说的，中国也需要这么做。但是如果从这几个要素去分析的话，当时在20世纪80年代的中国，股份制要怎么出现？这就很有趣了。最早的股份制，现在一直在吹说在中国的改革历史上最著名的是厉以宁，他是鼓吹股份制的鼻祖。但是他最早提出来要建股份制，是在什么样的场合？出于什么样的目的？当时是因为改革开放以后，大量知青返城找不到工作，社会提供不了这么多工作岗位，城市里容纳不了这么多年轻人，那怎么办？如果大家有体会的话，像我这样50多岁的人，当时都有印象，就是除了父母赶紧退休，让孩子顶替以外，当时厉以宁作为专家提出来的一个办法就是用股份制解决知青就业问题。他最早提出股份制是在这样的背景下，并不是为了企业改制。这是一个，另外一个在农村发展，最早的股份制企业都是在农村的乡镇企业和城市的集体企业。农村为什么会发股票呢？因为原来农村政府就不在整个政府的财政支持系统里边，那农村搞了改革以后，第一个碰到的问题是农村供销合作总社系统的破产，垮掉了。那么这些商业领域，它要有人提供这些商业服务的话，它需要有发展，要有自有资金，那怎么办？只能集资。还有就是农村要进行工业化，要搞乡镇企业，也没有资金来源，银行也不可能贷款。到现在为止，大的商业银行也不给乡镇企业贷款的，它根本不屑一顾，那么它只能在自己的周边进行集资，这是第二个方面。第三个在城市里边，城市的街道企业要发展，城市的知识青年要组成新的生产机构，资金来源怎么办？也是通过这种集资的方式获得。所以从1983年开始陆陆续续出现股份制的萌芽，从这个角度去分析的话，股份制的产生完全不是为了企业改制，它是为了集资。所以最早的股票那个时候严格意义上不具备股票的形态，因为那些股票都是可以赎回的，过一年可以还给你，完了以后再给你分红，它只是个债券形态的东西而不是股票。因为股票在大家现在的概念中都清楚，股票是不会还的，如果我买了它的股票就不可能让企业去赎回的。实际上在这之前，还有1982年的人民银行把商业银行的业务分开了，工农中建就分出来了。那么这些商业银行出来以后，又碰到国家困难，国家发了国债。国债又有一个流通的需求，一开始大家都清楚国债是卖不出去的，要硬性的从每个人的工资表里扣。所有的人都怨声载道，谁也不想要那个国债。国债价格非常低，100元钱的面值只有70、80元，甚至60多元。实际上国债是新中国改革开放以后严格意义上最早的正式的证券，那么这些再加上后来企业也开始改革了，改革从农村走向城市，国有企业也加入进来。在这个过程中间国有企业要进行改制怎么办？这个时候国有企业加入股份制才开始谈得上对国有企业的企业制度进行改革，在这之前完全不是。

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这些完成了以后，到80年代后半期，1987年~1989年这段时期，开始有人倒卖国库券了。因为周边农村国库券的价格非常低，而城市里面，尤其上海，最早的第一桶金，最著名的比如杨百万，他的第一桶金就是倒卖国库券得来的。他拿了一麻袋现金到安徽农村去收购国库券。完了以后提着一麻袋的国库券到上海卖出去。他们也挺辛苦的，全在火车上，完了以后不敢睡觉，那个时候社会风气真好，拎一麻袋的钱，没人偷你没人抢你的。现在谁敢拿一麻袋的钱在火车上？这个时候就开始了国库券的需求流通机制。最敏感的那批人就开始介入进去。

除此之外企业发行的那些股票也陆续有了兑现，因为有的人说我买了你的股票，但我现在缺钱用了，可不可以转让了？所以最早在1984年、1985年的时候上海工行的静安营业部就开始有一个柜台交易了。上海几家集体所有制的那些股份制的企业开始可以在他们柜台上进行交易。从这个角度来讲，大家如果是学经济学的话就应该明白了，所有经济学意义上的证券市场的要素都出现了，但是证券市场出不来。王波明他们就说，联办他们就说，是因为他们提了个建议给中央，中央后来在国务院第三会议室，在中南海召集了一次汇报会，从此开始了证券市场发展的道路。但实际上不是，我查了一下，当时的会议组织者之一就是张劲夫，张劲夫当时是国务院的秘书长，他请了姚依林来听王波明、周小川、王岐山他们一批年轻人关于证券市场的见解。这次会议的结论，张劲夫在自己的回忆录里写有二条。第一条，这件事情从长远来看对中国的经济发展是有好处。第二条，现在的社会环境和社会条件下不具备任何可能性。这是1988年10月份。经历过那段时间的朋友应该理解那段时间整个社会环境是怎么样的。最近一段时间领导都比较紧张，有朋友问我怎么了？我说跟你们领导说根本用不着紧张，你想想看，1988年的社会环境是怎么样的，跟现在做个比较，你就应该去睡觉去了，根本没事。1988年整个社会处于一种急剧不稳定、一触即发的状态。八月份的时候是价格闯关，闯关不成功，物价飞涨，全体老百姓到街上排队买东西，已经威胁到老百姓的日常生活了；另外一个就是学生不稳定，不断的有学校出现学潮，小范围的；第三个，在政治上，或者说在中央高层内部，老的和年轻的，市场改革的和保守的，意识形态和政治的争论非常厉害，几乎都威胁到当时的第一线领导人的地位。在那段时间里，是姓社姓资的争论最最厉害的时候。说你搞国有企业改革就是挖社会主义墙角，就是促进国有资产流失，就是搞私有化，就是搞资产阶级的市场经济。刚才我说到的这些罪名，现在看来几乎伤害不到任何人，但在那个时候可以伤害任何人的政治生命甚至肉体生命。所以在那段时间里，也就是1988年的时候，联办的那些年轻人给中南海做了汇报。所以在当时的社会环境下是不可能有资本市场或者证券市场产生的。所谓证券市场就是资本市场，那个时候怎么可以提资本市场，那不就是资本主义复辟吗？所以在后来那段时间，联办那批海外回来的人，心灰意冷了大半年，没事干了。

我搜集了一些历史资料，上海在1988年之前，1986年、1987年的时候股份制企业发展得非常快，但整个1988年到1989年几乎没有一家新的股份制企业产生，哪怕是集体企业。“老八股”里边只有一家是国有企业改制过来的，其它的全是集体企业和乡镇企业。

这种社会环境下有可能出现证券市场吗？不可能。所有的经济学要素都有了，缺的就是一个政治决策。但证券市场恰恰是在1989年12月份开始筹备，在1990年的12月份在深圳和上海出现了证券市场，你说怪不怪？所以我在书中说了一个结论，我说这是一个悖论，历史给人开了个极大的玩笑。促成中国证券市场最终出现的或者促成中国的交易所成立的，是“六.四”。别人都不好理解，为什么啊？这都是完全不想干的事情呀。那我说你回过头再想一下，去看看邓选。老邓在“六.四”以后说了一句话，我不重复他的原话，他大概的意思就是说这件事情摆平了，完了以后还要继续改革开放。他跟新的那个班子交代，继续改革开放。你看看当时的社会环境是什么样的？因为“六.四”，因为我们动了军队，全世界的发达国家，七国集团对我们实行经济封锁，所有的外资全撤了。上海那时候在造“东方明珠”，造了一半外资撤走了，后来“东方明珠”的老总找上海人行的行长，也就是后来交易所筹备组的成员之一，就说没钱了我造不下去。他说我现在也拿不出一个银行可以贷款2亿，他说要不这样，既然是2亿，我组织几家银行给你贷款解决，后来解决了。所以当时就处于这样一个状态，老邓的继续改革开放的想法还要往前推。完了以后我们要在世界上，向海外证明改革开放的路没有停下来，那个只不过是一个小挫折。

用什么证明？1989年12月2日，朱镕基在上海召集了一次会议，市委常委扩大会议，把刘鸿儒请去了，还在上海找了一批经济学术界和金融界的一大批人，包括市委常委在内。专门研究金融下一步的改革。朱镕基说，我到了上海以后，原来关心的是什么？因为他一来上海就碰到摆渡口挤死人，要造高架，没钱。上海那个时候是财政包干，因为是全国老大。完了以后政府根本没有自己的钱可以进行市政建设。所以上海1992年之前的整个市政面貌是和解放前一样的。整个上海的变化是在1992年以后。那么他说现在发现如果不抓金融不行，但要抓金融的话我就要做几件事。在那天的会议上就决定，要搞证券市场，要建证券交易所。如果想一想的话，如果你现在作为当官的，或者作为一个单位里边的中层领导，想想看，在整个的情况都不可能让你做这件事的时候，你拍板做这件事，别人会怎么样想？而且他在这个会上做了一个异乎寻常的举动，完全不符合我们党的组织原则。他成立了一个三人小组，一个是人民银行上海分行行长，一个是上海体改委主任，一个是交通银行董事长。由这三个人成立三人领导小组，专门搞这件事情，基本上已经定了。第二年12月份，香港贸发局的局长要带人到上海参观，我们在那个时候就要基本把交易所开起来。完了以后他就做了一个决定，三个人在这件事情上不向其他人汇报，只向朱镕基本人汇报。这是完全违反组织原则的。上海体改委主任不向上级汇报，上海有个部委办，完了还有分管市长，完了以后再到省委书记。不向这些人汇报还情有可原，他们只是地方干部。交行的总行在上海也可以，因为是股份制银行可直接向市长汇报也没很大问题。但是，人民银行上海分行行长凭什么不向总行汇报他的工作而向你汇报？这个完全违反组织原则。所以他采取了一个非常特殊的做法，就是要把这件事情推起来。

所以回过头来，我们现在来看那个时候朱镕基实际上是想做一件事情，就是邓小平所说的继续改革、继续开放。同时那次会上还做了一个决定，在建交易所的这件事情上要对外多做宣传，而对内少做或者不做宣传，所以直到交易所成立新华社只发了200个字。现在拿出来的新闻稿都是新华社十几年以后回头来写上海交易所成立第一天的景况。但海外的报道却铺天盖地。这件事情我们从历史的观点去理一下的话，你就会看出来这很明显是一个政治决策。在这个之后不管是美国也好，西欧也好，你连证交所也敢搞，那证明中国的改革开放没有停下来。所以没多久所有的封锁全解除了，在这过程中间还有一个故事，在1990年5月份的时候，三人小组还给朱写过一份报告，这报告我现在在书的影印件里也列出来了。他们建议按照正常程序的话，交易所可能在1990年年底试营业，到1991年的上半年才能正式营业。朱在上海批了一句话，力争在今年年底，还是要求一定就要在这个时点上干出来。为什么？因为在这类事情上，中国在经济上的决策更多的是政治因素在起作用。中国证券市场诞生的第一天，就是政治因素在起决定性的促进作用。在这之前，20世纪80年代中期的时候，在中国改革开放历史上有一次著名的会议叫巴山轮会议。去年改革30年的时候电视台播的那些回忆节目里边都有这个巴山轮会议，叫宏观经济管理国际讨论会，是赵紫阳要求他们开的，在长江的轮船上，一路到三峡。那个轮船叫巴山轮，所以那个会议就叫巴山轮会议。在这个会上请了一个经济学诺贝尔奖的得主，经济学家托宾，他提了一个建议，中国20年之内不要搞证券市场。但是没想到5、6年以后，中国证券市场就出来了。但这个出来完全不是我们刚才说的经济因素所决定的、自然而然出现的。也不是某些人起了突出的作用。而更多的是因为政治上的考虑。

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这里还有一个比较，深圳证交所的筹备在上海之前，它的筹备工作要比上海充分得多，它要比上海早半年，但是它怎么想开业都开业不了，后来他们听说总行和国务院都已经批了，11月份上海证交所拿到批文了，可以建立了。他们急了，就抢在1990年12月1日做了一个试营业，他们现在说深圳是第一个，但是他们没有批文。完了以后12月份再到北京去要那个批文，兜了一大圈，到第二年4月30日，深交所才拿到批文，到7月3日才正式开业，晚了半年。他们非常委屈，就是说他们所有的准备资料上海都参考了。他们所做的准备工作，在这个过程中间甚至中央的管理部门要他们改名字，不要叫证交所，你叫证交所在这个时候批不了。一开始让他们叫证券市场，一会儿叫证券交易中心，后来他们筹建的那个副总说，我们变成菜市场了，最后再改回来叫证交所。它碰到了非常多的困难，因为我跟两个交易所第一任的老总最近都谈了，深圳非常羡慕上海从市政府到上面到下面这么支持他们。后来我把我考证的东西告诉他，他才明白原来是这样。他们在深圳市政府里边一级一级碰到的全是关卡，所以这个比较可以说明中国证券市场就是这么起来的，它完全没考虑经济的因素，考虑的是政治的因素。那从这个角度过来以后你们看，接下来发生的这么些事情。我觉得中国证券市场早期那几年把中国证券市场的一生都走完了。1992年深圳因为股市大跌，深圳市政府动用了2个亿的资金打深发展。就是说深圳市政府自己坐庄深发展，把股市救回来。去年很多学者在探讨要设立平整基金，要救这个市场怎么样怎么样。我说他们都在开玩笑，这个事情十几年以前就做过了的。

从这个角度讲，整个市场发生发展的过程和经济规律有关系吗？有关系，但不完全是。如果从这个角度理解的话许多事情就好理解了。咱说个例子，印花税。印花税怎么来的？印花税现在已经成为政府的一个收入来源，但是我说现在的证券交易印花税是一个不合法的税，为什么?让我们去看它的历史，也就是深圳交易所成立前后，深圳的市场一开始炒得疯掉了，然后一下子又跌下来。在这个不断的疯炒的过程中间，深圳市政府想控制这个市场，不让它疯涨。因为那时候是全国的资金，全国的老百姓都到深圳炒股票去了。而且交易所没成立之前都是柜台交易、黑市交易。有人可以背着一麻袋的身份证，然后就去开户炒股票。上面是证券公司的人自己把那些不该流通的股票自己在后面做过户，完了以后变成自己的，或者说套现。老百姓在街头，在他们的红利公园那儿我骗你、你骗我。那个时候，复杂到什么程度？现在都是电子交易，有据可查，有记录，那个时候是实物券。深发展的股票一张有200股，有500股，有300股，有100股。那要是你手里有一张500股，我要买你100股怎么办？他要经过几次转手以后，后面那个背书都记不清这个股东是谁了。所以在那样的背景下下出现印花税是有道理的。那印花税究竟是什么东西？印花税是在你的交易的凭证上面贴的印花，然后抽一个税。到现在为止，印花税还遵循着1992年的《印花税暂行条例》，事实上印花税整个税目中间没有证券交易印花税这一税目。

当时深圳市政府为什么拿这个印花税？就跟开始要搞股份制一样，是急了，解决不了问题，那怎么办?因为印花税1992年设立以后，它的这个税种到现在为止还是地方税。地方税就是说地方政府有权设立征收的比例，那深圳市政府想，我要控制这个市场不让它炒上去，我除了涨跌停板，甚至是流量控制。所谓流量控制就是说那个时候市场是两种控制，一种是涨跌停板，只能涨5%、10%,到最后只能涨2%，或者就是说我涨2%，我跌让它跌10%。它这么设的，为了要让它跌。除此之外它还要流量控制，如果是今天有一股交易是涨停板的话不算，要多少手的交易才算，这个叫流量控制。这个手段之外还有一个手段，它想了半天。就是说那个证券交易的收益我收税，但是这个还收不上来。那它就收印花税，因为这个是有依据的，因为那时候是实物券，实物券可以贴印花。既然可以贴印花，就可以收税。它一开始千分之三，上海一看深圳收了，我也可以收。中央一看呢，这个交易量那时候很小，几乎没有影响，那就收吧，是控制市场不让它过热，就收了。收完了以后到了1993年、1994年交易量突然放大，好，中央开始动脑筋了，凭什么地方政府拿那么多钱呢？上海市政府建了证交所以后，那几年突然造什么都有钱了。一个因为发行股票，完了以后他要到当地去存钱，钱存在这，要冻结十天半个月才能走，这个钱就是我的了，那个利息全是我的。除此之外就是当地收的税收。所以后来的变化在哪里？变化在1994年，国务院出了个税制改革的决定。在这个决定中间有一条，要新设立一个税叫交易税。这个证券交易税它设立的时候，它规定这不是地方税，是中央和地方分享的税，各占50%。这个决定出来，那接下来应该有配套的具体法规，这是国务院的一个改革决定。后来配套的工商税制改革的法规没有出台。尽管没有出台，税务局就按照这个国务院的改革决定，把原来的印花税从地方税改成中央和地方的分享税，各享50%。再接下来从1996年、1997年逐渐改到现在，这个税98%是中央的，2%是地方的。就是这样一个过程。那大家如果这样去理一下的话，证券交易印花税是什么东西？我说要不就改成交易税，然而国外交易税已经取消了，是为了减少交易成本。但交易税在中国现在的状况下不伦不类，你要叫它印花税你就得严格按照1992年的《印花税暂行条例》去执行，但《印花税暂行条例》里没有证券交易印花税这一种，而且它所有的税目的税率都在千分之一以下，万分之几，没有千分之五、千分之六的。我们最高收到了千分之五，双向。那好，要不你就索性把它改成证券交易税。但是就是这样不断地改，我们还是没改完，还得叫它证券交易印花税。完了以后最著名的就是2007年530半夜鸡叫，突然来一下，把全国老百姓全套住了。所以这个行为实际上从一开始就这样过来的，如果我们不了解这个历史的话，也就不可能知道中国证券市场中间出现的这么多问题的根源是什么。

还有一个故事，刚才李老跟刘老要我说基金。那我今天就说一下基金的问题。中国的基金怎么发展，基金业的根本制度有什么问题？基金现在碰到的这么多现象这么多问题到底它的根源在哪里？最近又有人说，为什么基金去年这么亏，你也不减你的管理费，照收不误。我说就因为整个中国基金的制度设计是政府需要听话的机构投资者。政府出于稳定市场的目的，它要有听话的人，但它抓不住散户。刚才我说的三个原则里有一个，它面对的是散户。所以在1989年以后我就说，其它都可以关，证券市场关不了。为什么？因为股票发给老百姓，老百姓最大。他把身家性命和他省吃俭用的钱全进去了，政府不可能再承担一次老百姓跟你拼命的社会不稳定的代价。所以在一定的场合它要对老百姓做让步。但在这个过程中间它需要听话的机构投资者，它老认为散户是不稳定因素，老认为散户是需要教育的投资者,同时它要大力发展机构投资者。它发展机构投资者是为了什么？不是为了要稳定市场，如果仔细分析去年、前年整个的基金机构投资者的行为，它跟散户没有区别。都是追涨杀跌的。基金他也套在那，血淋淋的，跟散户没什么区别。那好，为什么？政府出于这样一个目的发展机构投资者，那就必然在制度设计上会有缺陷。所以你看《基金法》，中国非常奇怪的，只为一个产品立了一个法，就是它了。而且你去看这个法的第一条，所有法的第一条都对你的法所规范的对象做一个定义。什么叫基金？它没有。原来的《基金暂行条例》对基金是有一个定义的，而在基金法里把这个定义拿走了，变成了一个含糊的说明文字。那你这个法是干什么用的？除此之外它的整个制度设计和国外就不一样，我们整个证券市场的制度设计学的都是美国、欧洲的东西，大多数是美国的，那些监管层大多数是从美国回来的，但是就是基金这个制度没有学美国。美国没有基金，美国只有投资公司。我们所谓的基金在美国就是公司制的东西，就是一个投资公司，我这个公司是卖股票的，你买我的股票就行了，我集你们的资。那么这种状况下的话就跟上市公司一样管理。而美国有专门针对基金的法律，叫《投资公司法》和《投资公司管理法》，这两个法是管投资公司的，而且这个管的标准比一般的证券公司严格得多，它的信息披露和它的利益冲突的管理，和它的其它的一些的管理，都要严格得多。

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那么好，我们呢？基金的设计是什么？是一个契约型的，香港是这样的，那你就全部学过来吧？没有。契约型的概念是什么？现在大家都是无纸化操作，都不签合同，按理是应该签一个合同。我作为你的基金持有人，我买你的份额，我应该签个合同，我有多少权利，我有多少义务，对不对？没有的。那么它说我有个公告，你到时候点。谁也不会去看那个，就点同意就买它了，有的甚至没有同意。你买了它的基金预示了什么？预示着你的权力全给它了。咱举个例子，就是说在股权分置改革中间有一条股权分置改革的方案，上市公司的方案是要流通股2/3通过的。那2/3的流通股代表在哪里？一大半就是基金，基金的代表代替基金持有人投票。如果严格去分析这里边的法律关系的话，基金管理人是没有权力的，这个权力是基金持有人赋予给他的，因为这个钱是我的，你只不过帮我打理，那些方案要投赞同还是反对，你应该首先要征求我的意见对不对？没有。我仔细观察了一下，在整个股权分置改革的过程中只有一家，是瑞银的一家海外的基金公司，合资的基金公司，它有一个上市公司，就是在试点的那几家里边有一家，它投了反对票。它说我征求了我的持有人的意见，我对这个提案投反对票。

在美国，如果你不征求你的基金持有人的意见胡乱投票的话，是可以起诉你欺诈的。而且欺诈这个罪不是地方罪，不是州的罪，是联邦罪，在美国联邦罪就是重罪。那我们没有，你看在整个基金的结构中间，在这种状况下的整个权力结构中间，基金持有人是出钱的，基金管理人是帮你管钱的，还有个托管人，就是说这个钱是应该托管到银行去的，我们这个形式都有，但是仔细看一下，在这个结构中间，在中国这个现实下，权力最大的是谁？基金管理人，他的权力无限大。为什么？在香港的权力制衡结构中间，是用基金托管人制衡基金管理人，就是说我银行可以制衡你基金管理公司。因为钱是委托在我这的，而且我代表基金持有人的利益。但在中国为什么不可能？就是说证券公司设立了基金公司以后，我创一个基金，10个亿，或者100个亿。这100个亿筹集来了，这个钱得有人托管，那时候银行全找上门来了，你给我吧，你存在我这吧，我还请你吃饭，还可能有回扣给你。所以在中国基金托管人是没有权力的，他是看基金管理人脸色过日子的。他根本就不可能代表基金持有人去制衡基金管理人，这就是个现实。在这种情况下你想想看，原来说股份制改革要改掉国有股一股独大。但在基金的制度设计中间，我不知道是不自觉还是自觉的设计了一个“一方独大”，没有任何权力制衡机制。

还有一个就是管理费，这个是通例，1.5%，国外都这么做的，管理费是按照净值的1.5%收取的。你去想一想它是怎么收的呢？哎，1.5%，算多么？在国外可能还有更高的。但你去仔细想一想，他的1.5%不是按照他的注册资金的1.5%，是按照整个基金的1.5%收的，这里边有一个非常大的区别。就是说我十个股东成立了一家基金管理公司，这个股东有可能是上市公司、有可能是证券公司、有可能是其它的企业。我来出资，咱们说一个亿吧，这个基金管理公司的注册资本是一个亿，它的自有资本也是一个亿。完了以后，好，按我们现在所理解的企业制度的话，有限责任公司是用这一个亿来承当有限责任的，但不是以基金的这个业态，是一个特殊的企业形态，用这一个亿的注册资本，或者叫它的资本金。但它可能管理的基金是10个亿、100个亿，它管理的是100亿的钱，那么它的管理费怎么收？就是10个亿的1.5%，不管是涨还是跌，我每个月从你这账号往我这账号里划钱。

这个制度合理不合理当然可以讨论，你跌的时候说我管理费收得高了，你涨的时候怎么不说我的管理费收得低呢？这可以讨论。但是这个制度设计得对不对？还有一个，就是说这个制度设计下，监管层管理什么？我跟证监会基金部的朋友一直在开玩笑，我说我看了你们网站上所有的文件，证监会网站上有个基金部，基金部下面有许多管理文件，所有的管理文件都是针对基金管理公司的，问题管理谁啊？你到底是管理基金还是管理基金公司？这个概念你先要搞清楚，管理基金你就要监管这10个亿别给基金管理公司挪用了，别做老鼠仓。如果监管基金公司的话，你就管它的一个亿。你现在所有的管理文件和管理对象全部是针对基金管理公司，我说你整个管理对象搞错了。你把基金管理公司的公司治理，把它的股权结构做得再好，也只不过满足了基金管理公司的利益，而你政府没有代表基金持有人的利益，你真正应该代表的是基金持有人的利益，现在基金持有人没有人保障他的利益，到现在为止，还是这样。

最可笑的是什么？前几年出了一个文件，为了要加强基金管理，要求基金管理公司设立总督察长。总督察长的责任是监管基金公司的老总，不让他做坏事。但是它的管理文件后面有一条，总督察长的任命和提名，是谁？基金管理公司老总。我说你们这不是笑话吗？

所以在这个制度设计下，基金有可能比大盘走得快一点，也可能慢一点，我没做实际统计，也可能跌得比大盘慢点，但是它和大盘的走势一样，这个是绝对的。不可能逆着大盘走，而且从基金管理公司，或者在整个基金业的监管和制衡结构上面是有缺陷的，我甚至说这个《基金法》不是一个良法。我当年就这事情写过一篇文章，标题就是“基金法是良法吗？”不是！你想想看，2000年~2005年市场大跌了将近五年，所有证券公司的老总日子都不好过，而那五年里边基金公司的老总日子最好过。因为你涨跌跟他一点关系都没有，他只要保持他的份额在，就可以从这个份额里抽钱。2007年到2008年那次70%的大跌也是这样。

但是从政府的角度来讲，它需要机构投资者作为它的稳定支撑，比如说在股权分置改革中间，非正式的说，你基金公司你要投赞成。开基金公司老总座谈会，你如果不支持股权分置改革，我就监管你。如果把基金公司这个机构，或者它筹的这部分钱作为政策工具的话，那这个行业肯定是不规范的。这也是一个问题。

另外还有一个问题，就是现在大家谈的创新问题。因为最近一直在谈要金融创新，完了以后中国设立了一个所，已经设立了两年多了，一帮人混在那里把注册资本全部花完了，但一个产品都没设计出来。原来一直说要金融期货。在这个过程中间我们可以看一下在中国证券市场的历史上，金融衍生品有过吧？有过。它起了什么作用？它造成什么后果？它为什么会这样？如果仔细分析一下很好玩，就是说当年国债卖不出去。后来证券市场成立以后国债还是卖不出去，它的流通性不好。但是国债的发行量却越来越大，在政府里待过的人都知道，每年的国债，它因为要应付这个发行不出去，那么原来是针对个人的，后来它就针对机构了。为了要把这大量的国债卖出去，同时要把它造成一个流通，那么就要有金融创新，那个时候上交所也确实是自说自话，因为证监会还没成立，它搞了一个国债期货。当时的出发点我跟老魏谈过，因为当时我们都是亲历者。针对出发点他说，一个，国债是固定利率产品，在这个上面做期货的话风险最小。如果我在股票上面做，没法不犯错，风险很大。尽管他们那个时候还在初级阶段，对这个概念还是懂的，但是问题在哪？后来大家知道了，一直在说的327国债期货事件到底是怎么回事？就是因为在上交所开了国债期货市场不久，中央政府出于某种考虑，怕通货膨胀太高，我要保持贴补，对国债的债券要保持贴补。那么这样的话它的利率就变了，变成浮动利率了。而且那个时候，1994年、1995年是一个月公布一次保持贴补，那就是说国债期货变成了一个高度不稳定的利率背景下的衍生品了。它的风险极大，没办法进行风险控制。上交所当时还没意识到这个问题，所以最后出现了一个327国债期货事件。那么这个事情是怎么出现的？当时对做的是两家，一家做多，一家做空。做多的是中经开，做空的是万国，在万国边上还有一个小弟弟，那个小弟弟是得了实惠了，后来就跑掉了，辽国发是拿到钱了。

万国的判断是该做空，因为管金生的分析，而他确实也很懂，它应该做空。但是他没想到中国的现实，中经开是谁？中经开是财政部的直属公司，中经开的老总是财政部的副部长，保持贴补率每个月公布之前的讨论是在财政部。对这个事情你没办法跟他做的，他比你早一分钟知道，他就可以赚大钱。所以最后管金生利令智昏，因为他后来赌输了就横打一耙，把整个盘砸掉。最后造成整个市场出现了倒退，是一个大倒退。所以中国的金融衍生品从1995年到现在没有再出现。为什么到1995年为止中国政府或者党中央、或者国务院各级政府，在它们的指导下，还会出现这种事件？虽然那时候改革已经好多年了，但是它整个管理方式还停留在计划经济的管理方式上，就是我们刚才说的第一条：它是一个计划经济的政府在领导一场市场经济的改革。它有一部分已经改过来了，还有一部分没改过来。为什么说没改呢？它还运用原来的那套方式，以红头文件下发执行这个方式对企业和市场进行指导、进行管理，在这个过程中间非得造成不断泄露不可，信息不对称，中经开和万国之间最大的矛盾就是信息不对称。但这一事件也带来了一个转折。在这之后，我从证监会的一个朋友那儿得到一个非正式的消息，说在这个之后中央做过一个决定：今后跟金融和经济相关的决策第一时间见报，第二天下发红头文件执行。我一直跟体改委、北京学术界、经济学界的朋友谈，这个是中国经济改革过程中间的一个转折点。这是市场用它血的代价来告诉政府应该改换行为方式。这个消息肯定没办法证实，但是在这个之后跟金融和证券相关的所有东西都是第一时间见报的。从此以后政府才学会了要怎么来管理经济，怎么来管理企业，要用市场经济的方式，而且不能再用计划经济的方式来做。我在书里边说，327事件你去分析的话，它的出现有一定的必然性，同时我觉得它不是一件坏事，当然我们交易所也承担了很大的损失。因为强制平仓最后平不了，拿到钱的走了，没拿到钱的还问你要。我们垫不出来，背了好长时间的债。这是一个市场教训，但是我们中国的改革，包括证券市场的发展，就是这么一步一步、坑坑洼洼地走出来的。在这个过程中间我到现在为止，至少觉得我们还没有走到理想状态。这就是我刚才说的三个问题里边的第三个：政府还在把自己作为一个利益主体，还没有把自己超脱出来。

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你看股权分置改革，可能这本书里写得最大胆的就是股权分置改革。你在证交所，你吃的是证监会的饭，你怎么可以否定证监会的成绩？那我说我该怎么写，我就怎么写，我觉得你做股权分置改革做错了。你就像堂吉诃德一样，对着风车，你不知道在跟谁战斗。但是它的目的很明确，我要有个政绩，我完成了前无古人的一件事。但是你们仔细分析一下，刚才我讲的意识形态争论，中国的非流通股怎么产生的？最早是因为集体企业、乡镇企业搞股份制，全部是个人的，跟国家没关系。后来搞国有企业改制，就牵涉到国有股这块，怎么办？那个时候的政治背景，你是不可以把国有资产拿出去变卖的，哪怕你卖了高价也不允许。所以在1990年的时候，五部委啊、国资局啊、体改委啊、人民银行啊，到上海和深圳做过一个关于国有企业改制的调研。调研结果有两个结论，第一个结论：国有股坚决占51%以上，要控股；第二个，国有股不能流通。就是为了平息意识形态的争论。那如果是这样的话，咱们看这个演变过程。所谓的非流通股是当时意识形态的争论形成的一个历史性的问题。因为国家这块不能动，那我就把股份这块稍微做大一点，完了以后向老百姓去圈钱，这个圈的钱你们可以流通，你们去炒，反正都是你们的钱。说白了就是这么一句话。或者是我向外国投资者圈钱去，圈完钱以后你们去炒吧，反正国家是不可能再给国有企业拨钱了，财政拨款不可能有了。如果你要动国有资产这一块的话，哪怕你评估高了再进去或者怎么样，它都不让你动。这个就牵扯到一个绝对不能碰的高压线。现在没法理解，当时却非常好理解。

在这个情况下形成的你说这是一个什么问题？这是一个政治的决策问题，这是一个意识形态的遗留问题，连带产生的历史遗留问题。证监会在股权分置改革过程中间，把它提出来作为一个什么问题呢？所谓的非流通股，它认为是一个民法的契约问题。上市当时的说明书里边和上市公告书里都说你暂不流通，你现在要流通就要付出代价，偷换了一个概念。如果我是证监会主席或者国务院总理，很简单，不能流通是因为意识形态争论。到十五大还是十六大以后才搞市场经济，这之前搞的都不是市场经济，一会是商品经济，一会是有计划的商品经济，一会是计划经济为主商品经济为辅，到最后才逐渐逐渐统一了搞市场经济。在这中间发生的问题既往不咎啊，那个问题按我来说，那个时候有争论不让流通可以，咱们承认历史现实。现在流通也可以，没有意识形态问题了。那就发个文可以流通了，怎么流通市场解决，市场接受你是多少价格就是多少价格，如果不接受，咱们再谈价格不就完了吗？你国资委觉得这个价格，现在市场不能给你十块钱，你也不肯降到5块钱，那就算了，我现在暂时不流通，等到市场好了我再流通，不就完了吗？我请教了许许多多在美国的相关学者，尤其是金融界、证券界的，这个问题包括英国的私有化都是这样做的，用不着搞这样的群众运动。我们是劳民伤财搞了一场轰轰烈烈的群众运动。证监会下文，如果所有的上市公司都通知不参加股权分置改革，你就不能增资、不能扩股、不能增发，所有东西都不能出，你只有通过了才能做。我们去调研，西北有些军工企业，它说我是中央的和省里的甚至部里的国家控股企业，你让我流通我也不会流通啊。但我去调研的时候他说我苦得要命，我现在为了通过这三分之二的流通股股东，我现在就去查我的流通股集中在哪里，查完以后我去找那些证券公司和基金公司，求爷爷告奶奶请他们吃饭送礼，甚至出钱买票。你想想看这个社会代价多大？而且这个流失的钱，最后都洗到个人手里边，根本就没给社会增长一分钱。如果要说一个最基本的买票的钱的话，当时流行的价格一票两毛钱。你算算2004年年底的流通股总股本，就可以大致算出来洗掉的钱是多少了。

付出了这样大的社会代价解决问题了没有？原来说是不流通啊，流通就要市场跌，现在可以流通，没有非流通的问题了。我做了一个统计，现在证监会或者官方媒体包括一些学者，还在把这问题与概念混着说。“大小非”的问题都在争论，有的说是“大小非”非常危险，压力非常大，有的说“大小非”根本就不是问题。我说这里边有两个概念要分清楚，就是说在股权分置改革之前的非流通股，和股权分置改革以后的非流通股你要分清楚。二者形态表现都是不能流通，但是二者性质是不一样的。这个标准是什么？咱把它作为证监会的标准，就是2006年6月19日新老划断，证监会所说的，在这之前是老的，在这之后全流通状态下我们市场进入了一个新的阶段了，这个阶段就是全流通了。好，我做了一个统计，2006年6月19日之前那些公司，这些公司的非流通股。我现在为了说明清楚把这两个概念重新命名，非流通股叫“大小非”，后面一个现在的说法叫“限售股”，3年或者1年不能售，它有限制条件，那么这是后面的新老划断之后叫“限售股”，或者叫“大小限”。新老划断之前的那些公司，在2008年年底的数据，“大小非”总额度为4700亿股。就是说十几年留存下来的非流通股，里边有“大非”有“小非”。这个“大小非”解禁以后的实际减持是21%，“小非”多、“大非”少，这个很正常。在这个概念下证监会说“大小非”不是问题，对，没说错。但再做个统计，2006年6月19日新老划断以后到2008年年底，这个所谓的“大小非”是多少？因为这个是在全流通状态下，只是暂时三年不让它流通，8000亿股。这就没办法解释了，8000亿股是个什么样的概念？2008年年底的所有的流通股总股本是7000多亿股。那你就已经超过所有的流通股总股本了。我就没法解释这个问题啊，你不是说全流通了吗？怎么会越来越大了？而且这个按常理想一想，那个4700亿股是个死数，完了以后随着时间会越来越少的。而后面那个数是会随着新股发行越来越多的，怎么就没想到会有一个动态的沉淀呢？这是决策者太笨了还是存心的？如果按照这个“大小非”在解禁以后实际减持是21%的话，你算一下，这个8000亿股大概就有17000亿股在今后的3~5年要减持。这个3~5年减持17000亿股是个什么概念呢？就是说我们十八年的总的新股发行才1500亿股，这个压力有多大？那就是说股权分置改革没有解决任何问题！你怎么说大股东和小股东的利益都已经统一了呢？你怎么说已经全流通了呢？你怎么说市场的压力不存在了呢？

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所以我想这个演变有个根本性的问题，你的政策制订的出发点，到底是为了这个市场的长远发展，还是仅仅为了眼前的某一部分人或是某一部门的利益，或是个人的政治因素。因为有许多问题按常理都能解释通。但是如果违背常理去做的话，我觉得这里边就有问题存在。要解决它的话也很容易，但不是这样一个解决方式。所以我想从去年9月到现在一直没有发行新股，证监会的标准说法是要进行新股制度改革，所以不发行新股。但刚才说的可能是很重要的原因之一。如果不理清楚的话，你一发行新股为什么会沉淀这么多，为什么沉淀这么快？咱们还可以分析，但是这里面如果不去做真实的现象分析的话，所有政策制订出来都会对这个市场产生很大的误导。所以我想说，中国证券市场不长，才18年，接下来马上就要20年了。我想做一个了断的话，应该确实地分析刚才说的那三条。但是最根本的一条，如果要去分析这个现实的话，政府就是利益主体。但是怎么把政府从利益主体拱出去，那还是要按照我们所说的，就是要用老百姓和政府之间的博弈，慢慢慢慢地把它拱到逼不得已要按照市场经济的方式去做。当然所谓的市场经济方式也不是一种很理想的状态，要根据中国的现实来做。比如去年金融危机以后，老美所做的，它根本就不在乎你是社会主义、资本主义，他认为可用就做了。如果在国内的话，一帮学者肯定要争。所以美国有个漫画，把奥巴马画成老毛了，为什么？就因为他已经完全按照中国的方式在做，但是美国根本不理这个，它就认为我要救这个制度。我去年对这个做了研究，还写了篇报告，我说美国的金融危机根本的问题是它的信用制度出现了问题。信用制度出现问题以后，冲击到美国资本主义的根本制度，它要挽救这个制度不惜采取任何方式，哪怕是社会主义的方式。那我们为什么非得计较是采取美国的方式还是自己的方式？怎么实用怎么来，就像邓小平那个时候一样，“六.四”过后，坦克把你们赶走了，我继续搞我的改革。你们说姓“社”姓“资”，我就搞一个资本市场。他是完全实用的，不在乎哪个理论对他的制约或者怎么样，这才是大家。所以我想对于中国市场的发展来讲，可能从这几个角度理解的话会更好一点。

提问1：现在不是期货行业吗？原来感觉是先放水，后挖渠。但现在上海又是国际金融中心这个地位。前段时间商品期货大面积的亏损，现在又是金融衍生的股指期货，我不知道这块您怎么看待，什么时候可以推出来，或者它的前景怎么样？

陆一：这个就是说从金融创新的角度来讲，从我个人希望是越快越好、越多越好。因为中国是单边式，没有对冲的工具。但问题不同点在哪呢？现在许多人，包括决策者本身，包括研究者，把金融创新就作为金融创新，或者就是仅仅从金融工程的思维角度、从技术的角度去做这件事，我觉得会有问题。为什么？一个产品的推出，如果当年国债期货推出市场，在很不完备的情况下你可以，没有问题，你再逐渐从各方面去弥补。现在的情况下如果不把基础性工作做好的话，贸然推出一个金融衍生品，那你可能会死都不知道怎么死的。

我举一个例子，就说股指期货吧。我们的股指是有问题的，尽管股指期货将来不把上证指数作为标的，它把上证300或者沪深300作为标的。但是我们本身的股指的构成是有问题的，为什么这么说？股指构成，比如说上证指数和权重股，它的净入计算是把总股本净入计算的。所以你看前面的上证指数成为权重股的那些都是大公司。但问题是这些大公司的流通股的比例是很低的，平均在10%左右。最低的是2.18%。你想想一个最简单的，它就有一个杠杆效应在里边。中石油，它的流通股占总股本2.18%，它可能还有一个H股14%在香港上市，但它有60%多是不流通，它进入上证指数成为权重股的时候，计入的时候是全部计入的，非流通股股本也计入了。它占整个上证指数的16%。那你想想看我用多小的东西都可以挑动或者打压上证指数，如果这种基础的东西不改变，而且又是H股和A股同时上市，上市的比例又不一样、股价也不一样的情况下，我要套利、要操纵市场的话，会变得非常容易。如果这种后门我们不关掉，我们贸然弄了股指期货的话，中国的A股市场给人弄死都不知道怎么死的。这样想一下就明白了。香港的联交所交易时间是和我们有差别的，比我们晚半个小时。大概3、4月份的时候有一个星期我观察了一下，香港的恒生指数在我们11点半到12点的交易时段的那个走势决定了上证指数下午的走势，这就非常明显了。最近一段，前天还是大前天有一次大跌，也是整个港股大跌引起尾市。1点半以后港股大跌，一下子引起了A股市场红翻绿。所以现在我们不能再说在中国的资本项目下没有开放，我向他们建议：现在所有的救市政策别给别人提供机会。你不把后门关紧的话，你是给别人提供套利的机会。我们现在没有不开放，我们很开放，我们后门敞开着呢。那你如果仅仅从金融工程，或者金融技术的角度来谈金融创新的话，你可以算出很多很多风险点和控制点，你觉得根本就没有那个问题，我全控制住了，但恰恰在你技术之外的那些风险就是你所想不到的。最典型的例子就是在股权分置改革的时候，现在还遗留下来的权证，这也是一个创新，也就是为了完成股权分置改革所做出的一个创新，我发一个权证就完了，但恰恰没算到中国老百姓是要把它当股票使劲炒的。他认为是股票，但这个不是股票，股票还在，再跌它还在，就套在那了。那个没有了，到行权日就变废纸了。天天在证监会那么多人，都是几十万血本无归的人，而且都是血汗钱。所以你要设计一个新的金融产品创新的话，现阶段我觉得不仅仅是一个单纯的技术问题，它就是一个社会问题。所以我的观点是股指期货可以尽快设立，其它金融创新产品应该出现，让大家有更多的投资品种，这都可以。但同时应该进行根本的制度的变革，这是我的观点。

提问2：陆老师，未来证券市场的发展趋势将是怎样的？哪些股会成为真正的价值？

陆一：您这个是要让我做黑嘴啊。我告诉你，我从1988年进入证券市场到现在为止，从来不推荐股票，所有人问我，包括我老婆的朋友，说你老公在证交所，怎么会没有内幕消息呢？我说我到现在为止，就连怎么开户也不知道。

我告诉你，整个的市场发展将来肯定是好的，但问题是如果这个理念要成立，许多毛病都要改。但是中国经济如果是要向上跑的话，中国的证券市场肯定会向上跑，我只能这么说。问题是这里有太多的不可测因素在里边，我刚才那句话有许多假设因素在里边，万一中国经济不好呢？万一美国经济也不好呢？所以从大势上面说，现在不是讨论市场将来会走到哪的问题，现在是讨论这个市场历史发展是怎么演变过来的，我跟许多朋友去年一直在谈，就是说你看过我这本书的话，你如果是炒股票的话，你也得看一下，知道这个环境是怎么样的。周小川一直在说金融生态，你要炒股票的话，至少要知道这个领域的生态环境是怎么样的，你也可以防止被人骗的可能性。

提问3：我有个问题，就是中石油上市之前做过大量的宣传，说中石油是世界上最赚钱的公司，股票炒很高，炒到了46元，那么很快又跌了那么多。您能不能跟我们分析，这种情况为什么会出现？为什么会有这样的反差？从48元一下子跌到十几元？导致中国大概有几千万股民被套死。

陆一：这是个很明显的例子，证监会不是要搞新股发行制度改革吗？这牵扯到一个新股发行制度改革的问题。我刚才说为什么在新老划断之后出现了8000亿股，非流通股会变大了，它就是牵涉到这样一个基本制度。

话题稍微绕远一点，就是说所谓的新股发行制度改革实际上是三个方面。这个概念已经错了，应该说是新股发行和上市制度，这是连在一块的。那这里面有三个部分，第一部分就是基本的制度设计，新股发行和上市的基本制度设计；第二块就是信息披露制度；第三块是市场定价的问题，定价制度。现在证监会只做了一部分，就是定价制度的改革。它把这个代替了整个新股发行上市制度改革，它又开始偷换概念了。定价制度里边有问题，您刚才说的中石油是个最赚钱的公司，没错，中石油在H股的时候确实永远是赚钱的。巴菲特为此每年写一封信给中石油的老总，感谢他让他赚钱了。但是它一旦进入国内，就不让我们中国老百姓赚钱。改革的成果和发展的成果没有让我们老百姓享受到，只让外国人享受到。它的定价为什么会这样？它的发行价格和上市以后的价格，它走势为什么会背离得这么厉害？这个问题就在于它整个发行制度的设计有问题，一个就是说，在审批它的时候它的流通股股本太小，非流通股本太大。因为它要整体上市，要整个的批。批完以后，又不能让它全部上市流通，它只有2%多是流通的。政府还是保姆，它认为不然的话要把市场压垮，所以它只有那个做法。但在这个情况下那个做法，它就可以把发行价格定得很高。因为你流通股少，完了以后需求就大。而且在这之前又催了，再加上那些投资银行，尤其是国外的投资银行，有私利在。因为这是一个局，在中石油的事情上这是一个局。完了以后它又吹它在国外，确实它在国外价格很好，是老赚钱的一个公司。那老百姓想中国政府总算做了一把，把它拉回来上市了，我们也可以像巴菲特一样每年写感谢信了。但没想到它只有2%，这样的话大家都抢不到。另外在整个发行制度设计里边有一大块是偏向于机构投资者的。就是说基金这一类的机构投资者又可以网上打新股，又可以网下打新股。网上和网下都会参与，而一般的散户投资者只有在网上，网下不能做。那你的机会就小很多，这也是一个基本的出发点。就是要大力发展机构投资者，它的政策是偏向于机构投资者，要让他们得好处。这几个因素放在一起，再加上整个发行制度、理念，关于市盈率和发行价格的定位是政府拍脑袋的。当然它现在说它越来越市场化了，但这里边还是有计划经济的成分。多少市盈率、多少定价都是定的要比它的本身的资产或者市场接受的要高得多。那么在这种情况下，必定是造成发行之后下跌。完了以后，他把那些战略投资者，或者在网下打到的，或者在私募的情况下那些，他在上市以后一股脑抛给你，接下来你说不跌才怪呢！你想想在那段时间里边，我说很奇怪的一件事情，你全流通状态下的全球的发行量12到13倍，我们那一段时间有一个股票大到99倍，中国也一样。这个怎么拍脑袋出来的？所以这个发行制度下的许多问题都不仅仅是个定价的问题。所以在这种情况下现在唯一一条，新的发行制度改革了，散户、中小投资者也有更多的机会更高的比例打到新股了，但你去仔细琢磨一下，它就会告诉你，接下来新股的那种疯炒的概率很小了，也有可能上市当天就跌破发行价，你打到新股也可能亏钱，它都已经告诉你了。

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所以问题在于制度本身，它这个制度设计里边是对你不公平的。而我们现在的问题，刚才那位朋友说了，我们所有的制度设计形式上都有了，但实际的执行不是这么一回事。中国的监管制度是最严的，美国现在都在学。但问题在于我们没有执行到位，只不过制订了形式。是为了糊弄老百姓，还是为了糊弄别人？但至少不是为了糊弄自己，就是这样。

提问4：有个问题，是关于20年前的事情。我一直不知道20年前那个事情给现在造成一个什么样的好的后果，请帮我解决这个问题。在那之后政府意识到社会需要，而百姓意识到在政府底线之内尽可能获得的利益，以一种慢慢的、和平的方式往前走。那时候我们都还很小，还在上小学，这都是后来慢慢才知道的。但我想不通一件事情，就是说，虽然是在那样洪荒的时代背景下，但中国有必要付出那么大的代价吗？尤其是6月4日，这一天用得着付出这么大的代价、牺牲这么多人吗？

陆一：您要从一个更高的高度去看，我觉得这要相对来看，从当时在街上的每一个人来讲，他就是100%。那么你如果放在全国来看，就是16亿分之一。这一天放在一个更长的时间段去看的话，共产党已经统治60年。昨天晚上吃饭的时候还在说，中国还是有希望的。清朝300年，最后100年也是血腥的，但是它有康乾盛世，在它中期，整个民族自信心全部回来了。你要把它放在不同的历史阶段去看一件具体的历史事件，那当然从个人来讲你躲不开，如果当时你在街上，你挨了一颗子弹，那就是100%报销了。所以只能这么看问题。咱们现在不是针对一个具体的事件要怎么分析，咱们要看一个历史长城，这样你才能往前走，不然你还要怎么活啊？

提问5：我有个问题，就是此前的证券市场制度、法规，都是向西方资本主义制度学，把美国作为老师这样的。但是在这次金融危机以后，大家发现美国那套其实也不是很好的榜样，反过来看中国虽然有计划经济，为了防止各种风险，监管是非常严的，开放的程度也是非常小的。但是它也从另外一个层面保护了投资者、保护了市场，没受到金融危机的很大的冲击和影响。以此看来，中国的监管措施，对于目前我们经济发展水平还是有一定的作用，起到了保护的作用。这个问题您怎么看的？

另外，我个人觉得美国虽然是自由资本主义，近年发生的案例，比如说安然的案件，都说明他们的监管其实是相当不严的，有一定的监管的漏洞在里面。那我们国家目前法制还不健全，在这种环境下，这种严格的监管办法一定程度上，包括对外开放的经营权是否适合我们国家的国情？想听听您对这个问题看法。

陆一：我觉得这次金融危机后，至少对我们来讲提高了我们的自信心，美国也不怎么样。这是真的，但是也别把这件事情看成是老美现在也学我们了，我们现在做得非常好。而是要冷静地看到我们还是有问题的。我觉得将来可能是这样，也不是社会主义，也不是资本主义，是切合哪个国家的实际情况的所有实用政策才是对的。别去争论那些东西，别去听别人的瞎忽悠。现在如果你应急应到头了，你的本能的反应，你就是对的。老美有监管严格的一面，也有监管不严格的那一面。那我们怎么去学它好的那一面，不去学它坏的那一面，这是一个问题。所以你别重复别人或者跟着别人走，这是你没有自信心的表现，现在有个倾向就是说美国现在碰到金融危机了我们也跟着做，而且我们比它做得更狠，我们要率先复苏。我们的问题跟老美的问题完全不一样！凭什么我们要把四万亿扔下去？我们不是流动性不足啊，根本就不是那么回事。我们现在不是流动性不足，而是我们流动性太多了可能会产生问题。股市从2000点到现在2700点，很有可能有一大块救市的资金，它们通过不同的渠道从热钱进来了。昨天晚上聊天还在说这个问题，我说这个查不到，没法查。但是你想去年年底今年年初就在木樨地那，所有的旅馆全爆满，各地都在争项目。完了电梯里全是，我这个项目到哪个处，我那个项目明天要到哪个处。他拿到项目，拿到钱以后，他又投不下去，要干嘛啊？炒股票去呗！所以股市才疯了。你想想看，老李拿了那么点钱，听信了政府的话，觉得基金肯定是投资概念属于一流的，是长线投资，又是蓝筹股，肯定不会亏，他就进去了。但问题是他套住以后是不会出来的。所以去年我有一个预计，我说我这个预计失败了。为什么呢？就是说我当时也就是在分析这些东西的时候，我说整个的股指结构是有问题的。那你现在推崇的是机构投资者，又让机构投资者买的是权重股、蓝筹股。你在完成股权分置改革的时候很好，你发了大量的基金，他全去买蓝筹股，蓝筹股全上去了，到6000点了，皆大欢喜，我前无古人后无来者，我完成了一个任何人都不能完成的任务，把股权分置改革完成了。但是万一股指下跌的话，基金持有人赎回的话，他要卖出去应付赎回的话，也是卖的蓝筹股，那是不是会造成整个市场的崩盘？按理说去年应该崩盘了，因为你股指跌了70%，在这种情况下，我不说全部，只说一半的基金持有人赎回的话,你说崩盘不崩盘？只能加速下跌，因为是双刃剑嘛！但没有，我看了下数字，奇怪！那段时间里基金的构成是净申购，一点都没有赎回。后来想了半天才想明白了，中国的基民和股民是一样的，他套住了就不出来了。所以我跟证监会干部说，这个才是你们的基本群众，还相信共产党能救他一把，对不对？所以这也跟美国是不一样的，我们政策的出发点完全应该建立在现有的社会现实的基础上。但我觉得现在的经济决策，我也不知道是什么原因。从我个人角度来讲我是觉得有一点问题的，比如说去年9月底突然说要融资融券了，很多专家就写文章说，融资融券也可以解决中国市场稳定问题。我说这是瞎掰。咱在市场呆了这么多年，哪一次融资融券可以稳定市场的？融资融券就是卖空买空，所谓的融资就是说你没钱买股票，我借钱给你去买股票，等你赚了钱还给我，如果套住了呢？融券就是说你没有股票可以卖出去，我借给你股票卖出去，完了以后，把它打低了我再买回来把股票还给你，这个只有加速市场的流动性，不可能稳定市场。领导就爱听那些人瞎忽悠要推出融资融券。全世界那时候都不许融资融券，我们就要做融资融券。接下来又是要做股指期货，要稳定市场。确实从理论上来说，你拿着一本书去教训别人，说股指期货有做空机制，可以对冲，这个都是理论，实际呢？你如果把股指期货推出来，小了，不行，炒翻天；多了，像个人投资者渗透进去了，又会产生跟权证一样的问题。所以这里边的设计一定要睁大眼睛看清楚中国的社会现实和这些问题。当然不是说股民和散户都有问题，这个是人的天性，政府本身就有私利，凭什么要个人没有私利？我为你扛着。所以我一直有意见，我说证监会你们从上到下，到交易所各个系统都设立了投资者教育部，谁要你教育啊？都是他们在教育你吧！他们看政策比你看透得多。这个市场投资者才是真正的市场的基础，问题是你政府没有给他提供好的投资品种。你上市公司不分红。基金前年赚了那么多钱也不分红，现在你亏了也不贴补贴补，一点表示也没有。所以这些才是根本的问题。

提问6：我想问两个问题。第一个问题就是您刚才说的现在我们在海外上市的企业，他们的分红已经超过多少？那么这个情况和国内企业情况正好相反。这个原因到底是因为制度设计，还是因为我们投资者本身教育有关系？能不能改变我们目前的状况？

第二个问题就是刚才您提到股指期货，我认为这些简单的金融衍生品，包括股指期货，我觉得还是可以对市场的估值做出一个判断。因为像刚才说美国，欧洲没有金融的交易。他这个交易实际上是因为对冲基金有两点，第一个是杠杆，第二个它作为很好的价格预期判断，实际上就是在严格的估值基础上去做的。我们现在的问题是大家可能都不知道为什么缩小那么多，或者认为这个很高，但是一样会涨，大家没有一种判断。那么这东西有没有可能通过衍生品的品种丰富，或者说退出，能够更多的教育大家，让市场趋于一种平静的长期的这种水平？因为像刚才您也说到幕后关系，这个是一直存在的情况。国家也是不让我们原来(??)，但是国家把这个打乱了。就是因为H股不让它搞，那么如果这个到香港的水位会上升吗？我们的水位会下降吗？有可能会趋平吗？这个我觉得应该是有一个标杆，有一个评判标准，这是我的第二个问题，就是简单的衍生品对市场的或者长期的发展是不是还是利大于弊？

陆一：刚才我已经说了第二个问题。就是说从衍生品角度来讲理论上没有问题，具体推出来我也不反对。我反对的是不做任何制度修正或者制度建设就把这个东西推出来。因为这个东西都是建立在一定的制度背景下的，如果没有这个制度背景的话会有问题的。我不是盲目的反对。比如推出某一个金融衍生品，从我们的角度来讲我们希望可以有更多的产品给投资者，这样他就有更多的选择，就更理性。但问题不在于这个，在于政府某一方面卡太紧，另一个方面就是说供需已经严重失衡了，另外制度建设又没跟上去，如果仅仅着眼于细枝末节会有问题的。

那么你说的第一个问题实际上跟第二个问题也是相关的，中国整个的证券市场对外开放这个里边是可以商榷的。为什么H股可以分红这么多？就是说同样是中国的上市公司，你可以让国外的投资者分享你成长的收益，为什么不给国内的投资者分享你的成长收益呢？咱们不说具体的，还是从根子上去找当时对外开放的基本战略有没有问题。所以我在书里说了一句话，我可能大逆不道，跟所有现在的观点都不同，我觉得中国一开始的时候制度设计没有错。中国当时设计证券市场的时候有两条很朴素的思想，改革开放，改革就是A股，开放就是B股。而且做的都是对的，B股的设计在世界上，在当年1991年、1992年的时候是全球独创的一种制度设计。而且好处在哪？本土市场。就是说我这个企业是在本土市场上市，投资者是海外市场。但是问题在哪里？没有分红，是因为搞股市的出发点是为国企解困。有一个没有证实的传言，说当时经济的最高领导听进去了一句话，所以才搞股市。当然这话没办法证实。是什么话？‘搞股市的这个钱是不用还的’，这他听进去了，这好啊，干嘛不好啊？因为你如果借国债要还的，借企业债也是要还的，那个是不用还的，让他们炒去呗，这个是未经证实的笑话。但是这条也确实是，就是说他们只是把这个作为一个集资的工具，没有把它作为一个价格。所以市场是有缺陷的。另外，为什么对外开放战略有问题？你既然搞了B股，制度设计再错。就是说你没有把好的公司放在B股市场里边去，但问题是你在搞了B股以后又搞了H股。搞了H股以后你就把整个本土市场给窒息掉了，本土的外币计价的证券市场、投资市场给窒息掉了。而你把这个放在境外，从政治上有‘一国两制’的考虑，大口号都可以说，我要香港稳定回归什么什么，但问题是这东西对中央政府有好处吗？全世界的政府都很实用，我只要我主权范围里的本土利益。香港回归，没有一个国家主权统一以后，金融政策不统一，这个只是中国的创造。这么多H股给中央政府创造财富了吗？没有。所以这一条我觉得有商榷的余地，现在大家都在讨论H股和红筹股是不是该回来，这个是个纠错。那为什么说要发展本土市场，而且要发展外币的本土市场，吸引国外投资者的本土市场？大家知道不管是外汇也好，期货也好，证券也好，发展趋势都是24小时连续交易。那东八区应该有一个点。我在1996年的时候就写文章提出来，中国政府应该有一个长远目标，还有一年香港就要回归了。不是现在马上实现，是不是将来要有一个长远目标，建立中国联交所，我在东八区建一个点，让全世界的投资者在这八个小时在我这里炒股票。如果这么去做的话我就不应该去发展H股，应该去发展B股，让全世界的最好的公司到这来上市。让全世界投资者这八小时在我这里炒股票。只要资金有这么一段时间流进流出，我就有钱可以赚。这个是最简单的道理，当时我写完以后给证监会上市部的一个主任看。哎！你瞎折腾什么啊，现在至少应该把这概念换回来，现在的概念还是境外上市。从那个时候到现在为止，我们还没建立这样的一个长远的目标，现在说上海要建立金融中心，在这十年里发生了什么你知道吗？香港回归的时候，原来香港是国际金融中心，在亚太地区数一数二的。那时候有几家在争，日本在争，澳大利亚在争，新加坡在争，马来西亚、菲律宾在争，想争它的空白。他们都认为共产党收回香港以后香港就不行了。从某种意义上说香港回归以后是不行了，现在证券市场的交易市值的60~70%都是H股、红筹股。它吃的是大陆的资源，它靠的是大陆，我要你香港干什么啊？你跟我上海和深圳争夺资源，上市公司其实是一个资源啊，是有钱的，它不是一次性筹资。我们现在很好的企业放到香港去，国外投资者也看不上眼。但是你在国内就是很好的东西了，一般投资者都可以分享它的好处。如果中石油这几年不是让巴菲特年年写感谢信，而是中国的老百姓年年写感谢信的话，大家多开心，对不对？你如果是这样的话，实际上回归以后的十年，香港整个的方向转到内地来，跟内地要资源，向中央要政策。而新加坡在这十年里，你看中国所有出事的那些官员，炒期货的，都在新加坡发生问题。为什么？新加坡在这十年里边已经建成了全球的金融和商品期货的集中地，现在号称自己是全球的价格发行地，就这十年里发生的事情。它的日经25的指数，把日本东京交易所的日经指数都打败了，是日经的指数期货。所以说问题在这里，有没有一个长远的观点、长远的战略，这个才是政府应该考虑的问题。我写这本书实际上是想从历史的一个比较高的角度去看这个问题。

提问7：陆老师，很高兴今天能见到您。因为我也是您原来那个《世界经济导报》的读者。想提一个问题，就是当时我们建立股市的时候就是为了国企解困脱困，这个不是一开始，是在1993年、1994年以后。然后有些经济学家估计，中国股市应该作为一个正常的融资的市场，可能融资了一部分。就现在您看，我今天买了份报纸，看了就觉得恼火。我们在澳大利亚要收购人家的力拓。这么多年来我们有没有就是说政府在证券市场或者什么地方做得比较好的地方，你给我们说点高兴的地方。我刚才听了您讲的很多情况我也认同，就觉得很恼火。像刚才那个同志讲的，咱们不单在跟美国分红，在银行也是这样，老百姓买了银行股，都是很高价买来的，可是卖给人家所谓的战略投资者都是很低价的。我不知道中国政府的这些官员是傻啊？还是笨啊？还是成心的利益输送啊？就是有没有做得好的地方给我们讲讲?

陆一：这个你要说做得好的地方，从长远角度来讲，整个市场18年，你至少有地方可以玩钱了。输赢是其次，你有一个快乐的时候，至少有时候会赢一个什么卖菜的钱或者买什么的钱，有一个快乐的地方，原来没有。还有，你有了一个可以说话的地方。至少我是这么看的，从80年代末到现在，老百姓对权力的意识，对自己的权益的意识，对经济发展、对自己的财富的意识，都是在证券市场当中练出来的。所以我在书的后记里边说，我当时进入证券市场以后，为什么一直没离开？实际上刚才已经说了，在1989年以后政府当时说是乡镇企业都要关掉，但是我判断证券市场关不掉，因为它跟老百姓的个人利益连在一块。老百姓可以用自己的力量推动政府逐渐往前走，这个地方可能会成为下一步改革的起点，确实给我看到了。

所以从这个角度来讲，您还真得承认这是一件好事。现在咱们不说别的，政府至少还认可老百姓是有点吃亏了，它还得宠着你一点，不敢把你怎么样。就像去年权证的事，我说个开玩笑的例子，但是个事实。有许多人炒权证炒得血本无归，但他一辈子就守在一个小地方，连飞机都没坐过。有个家伙真惨，他背着老婆拿了家里20多万元钱，炒权证去了，完了输光。回头跟老婆承认全输光了，老婆离家出走，他就追出去。孩子才一岁放床上，等人劝回来，孩子在床上玩的时候触电死了，老婆离婚，家破人亡，他就上访。那些人有好多都没坐过飞机，没坐过火车，一到北京证监会。证监会问你是哪个券商做的啊？海通。打电话给海通，把人给领回去！海通第二天赶紧来了，吃好的喝好的五星级宾馆住着，每个人3000块钱你回去吧，开奥运会呢，别跟我在这闹了。他至少知道还得是这个时候在这之前不可能发生。前天到北京的时候，在路上听出租车司机在说，我说至少一条，现在不把你作为敌对势力或者敌对矛盾来处理了，不把你抓起来了。现在认为是社会矛盾激化，这是社会进步。所以只能从一个长过程来看，至少现在它也要用自己的退让，比如说稍微分一点红，你说的话还有人听了，它才来改换自己的形象，不然你下一步就成不了私了。所以这个我想还是有一个较好的地方。为什么我们谈的都是一些问题呢?就希望它能改革得更好一点，所以谈的都是问题，你觉得没希望了。别没希望，还是有希望的。

提问8：我提两个问题，第一个就是有关证券公司监管的，上市公司监管这块。我本人也有这样一次经历，但我个人感觉就是这种证券的上市公司监管的方面，是否几家交易太多了？这只是我的个人观点。这是第一个问题。我个人认为，您知道在金融危机发生以后很多企业肯定要出问题，不是说要见报之类的。但是我发现从2008年到现在，还没有一家大的上市公司出现问题。所以我个人理解是不是政府或者这种意识形态处理，说暂时把这些监管下发现的问题先压下去，等过了这段时间以后，比如说2009年下半年再把这些东西捅出来，是不是这样的一个处理方法？因为现在太敏感所以把事情压下来，这是我的第一个判断。是不是能得到您的解释或者确认？

第二个问题，您对现在的创业板是怎么看的？谢谢。

陆一：第一个问题这样，我不能猜政府是怎么想的，但是政府有它的行为轨迹，它极不希望有更多的刺激社会的不安定的因素出现。在证券市场里边也是要讲政治的，这个是肯定的。比如说ST公司摘牌啦，然后政府又买单了，进行重组了，这些问题都存在。当然有些问题没有及时处理或者怎么样，都有。但是这个我不能猜它为什么要这么做，当然就是说保持社会稳定，你从这个角度能够看到，我觉得也很对。现在确实有，但是这个社会永远都有敏感时期，现在敏感时期越来越多了。一年365天，天天有敏感，那你怎么办？所以这个问题还不在此。但是怎么能让政府和监管层明白，该处理的处理，该怎么的怎么？当然你也得看到政府也是利益主体之一，它也有它不方便说的，或者有它的牵制在里头。我们的投资者的作用就是要使得政府更多地、更明白地超脱于各个利益集团的利益诉求，它要站在一个更高的地位上，为全体老百姓、全体投资者，各方面的利益主体来摆平利益相关的各种冲突。所以从这种角度来讲可能还是需要我们大家去努力的，这是一个。

至于创业板的话，从我来讲创业板早就应该出来了，但是问题是政府现在还是不放心。现在面临很多问题，因为权证这么一炒。以后创业板你说如果站在政府的位置上做决策的话，我一下子推20家，推少了怎么办？推少了疯炒，因为现在大家都没投资品种。大家都说创业板好，完了以后疯炒一把怎么办？炒翻了怎么办？现在政府一直是这样，从证券市场建立到现在，太热了它睡不着，没人炒了，它也睡不着。大跌了，大涨了，它都睡不着。所以它永远是这样。它也挺为难的你知道吗？它要考虑它的位置，屁股决定脑袋。所有的产品创新也都面临这样的问题，我是推一家，还是推更多家？推更多家可能是良莠不齐，会带来更大的其它的问题。推少了、涨了、标准高了，会不会炒翻天了？它现在也左右为难，但是我觉得问题都不在此，在于你的决策到底是怎样，你顾前顾后你总会有问题的。但是现在我估计已经进了，这也不算是创新，它就是市场应该具有的自身功能，就是你要有多层次的市场，跟股指期货是一样的，它应该有这些功能。但我们现在的市场功能太少了，它只有单边的功能，大家炒呗，就这样。

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